周期明顯：物業投資初探 劉創楚，香港中文大學社會學系教授
《信報財經月刊》2009年1月．總382期
香港學者很少做關於本港樓市的學術研究，但投資任何市場應以用事實建構的資料為基礎。在我接觸到的，至今僅有三篇實證論文，均發表於本刊。三文合讀，它們展現了香港樓市二十年（1979-1998)的發展史，也提出了市場「牛熊交替」的規律。三文分開讀，則各自提出和解釋樓價趨勢的指標。
樓市是香港人很喜歡的市場。和外國相比，香港的不動產投資有交易費廉及增值稅低的優勢；和股市相比香港樓市產品比較單一，也即知識挑戰較少。但我寫本文的原因不在此，而在收集了一些對本港樓市作實證研究的極罕見資料後，發現這個市場周期明顯，領先指標可以有效指導投資行為，投資者如能有紀律執行科學決策物業投資可以是一個不錯的獲利工具。本文首先介紹香港樓市的實證研究，並討論其投資啟示；然後就市場的最新變化提出物業投資的三點注意要項。
未入正題前，我們先要分別物業投資和買樓自住之異。我一向抱持的買樓自住原則是有能力就買，然後細樓換大樓至一家人的需要得到滿足為止。物業投資的目標只有獲利一個，買樓只是工具。
香港樓市的實證研究
香港學者很少做關於本港樓市的學術研究，但投資任何市場應以用事實建構的資料為基礎。在我接觸到的，至今僅有三篇實證論文，均發表於本刊。三文合讀，它們展現了香港接市二十年（1979-1998）的發展史，也提出了市場「牛熊交替」的規律。三文分開讀，則各自提出和解釋樓價趨勢的指標。如將規律和指標應用於最近十年（1999-2008)本港的物業市場，其準確性有增無減，完全體現實證研究結果經得起考驗。
第一篇論文是理工大學 關應強 教授發表於本刊1995年l月號的〈樓價的基本因素分析及其可預測性〉。分析的資料是1979年至19944年間一共五十八季的樓價趨勢，分別與上季樓價，恆生指數及實質利率三個因素作相關分析（correlation anlysis)。全文重要的發現有三：一是樓價的自行相關系數最大，上一季的樓價可以預測下一季的樓價，其相關系數達到0.64（0.00為絕對不相關，1.00為完全相關)。此發現的啟示是投資者跟紅頂白的嬴面是輸面的接近一倍。
二是實質利率是樓價的強力預測因素，相關系數高達-0.50，即實質利率愈跌，樓價愈升。此發現應用於近十年本港樓市，九七回歸後本港出現通縮，實質利率創歷史新高，「七個瘦年」（1997-2003)間本港樓價下跌三分之二，跌幅為歷史之最。最近數年的樓市新周期，牛市很大程度得益於低息環境，今年起的調整如息率不升，則調整幅度亦可望溫和。
三是香港股市是樓市的預測因素，相關系數0.42，恆生指數可以用作樓市的領先指標。此發現應用於近年發展相當準確：當恆生指數於沙士高峰的2003年4月以8,331點見底，樓價半年後便彈升，中原城市指數於其後四年升了一倍有多。到恆生指數於2007年10月27日以31,958點見頂，樓價約於九個月後下跌。
第二篇論文亦為 關 教授所撰，發表於本刊1996年12月號的〈牛熊交替的樓市〉。此文除了將實證資料延長至1996年，更提出「牛熊交替」的理論，首次從事實總結出香港樓市有明顯周期，樓價升跌有迹可尋的規律。此文再次肯定上一篇論文的三個發現：香港的樓價有本身的持續趨勢。「當牛市形成時，升勢便會持續一段時間，期間只有短暫的調整，從而提供買樓的時機；相反，當熊市形成時，跌市亦會保持下去。」此文又肯定實質利率和恆生指數是樓市的解釋因素：「今季的實質利率增加和恆生指數下跌，下季的樓價亦會趨跌。」最後，此文在理論上有突破，它利用實質樓價指標和實質個人本地生產率（均扣除通賬）高度相關的事實，指出在本港樓價大升的時期，港人收入不但跟上樓價且跑贏樓價；相反，如果實質收入跟不上實質接價，這種升勢只能像泡沬般難以為繼。
第三篇論文是浸會大學 黃春華 教授發表於本刊1999年7月號的〈經濟基礎與樓股市表現〉。文章印證了上兩文的結論，同時將實證資料延長至1998年。即是說，三文合讀，香港二十年樓市史一目了然，而期間四個牛熊交替的周期均呈同一規律，實體經濟和樓市表現密下可分，而經濟表現可由恆生指數預知，香港的樓價也變成有迹可尋的現象。
物業投資三個注意要項
首先要注意的是只有豪宅仍供不應求，故在住宅樓中，僅有豪宅值得投資（至於商廈商舖知識挑戰太大，應留給專家，業餘投負者切勿沾手）。
細觀二十年（1979-1998)樓價趨勢，整體樓市的名義價格升約五倍，實質價格（扣除通脹)升約一倍。期間，豪宅（一百方米及以上)升幅略大，名義樓價約升六倍；但中小型樓（一百方米以下)名義價格也有五倍升幅。所以在九七回歸前，豪宅的優勢並不明顯。
回歸後樓市有一個顯著的變化：整體樓市供求已趨平衡。全港目前二百二十萬家庭約有二百二十萬居住單位供應。與此同時，居住需求在十一年來出現了兩極化現象──二成高收入家庭的財富和收入持續增長，而八成低中收入家庭財富收入不增反減。結果是樓市兩極化：中小型住宅跌得急，升得慢；豪宅反是。二成高收入家庭（約四十八萬戶）供得起豪宅，但豪宅供應只有八萬餘間。結論是只有豪宅供不應求，物業投資（不計商業樓宇）只有豪宅一個選擇。
這個新發展也帶來一個衍生現象，即豪宅「炒過龍」。愈是頂尖級數的豪宅，本周期牛市階段漲幅愈驚人。目前進入熊市，立刻出現漲得大，跌得兇的勢頭。新時期豪宅比中小型樓易升易跌，而且升得大，跌得大，這是前所未有的，是第一個要注意的地方。
第二個要注意的是地點，比過往周期更加決定成敗。觀察2003年開始的升市，傳統優勝地區（如香港島）快升及大升，而升勢蔓延至次級（如九龍區）以及傳統劣區（如遠郊的屯門）比過往更慢及幅度更小。如果地點和豪宅合看，則此變化更加明顯。
一個明顯的例子是近郊的駿景固。它是距離市區較近亦是交通方便的郊區豪宅，回歸前的命運和市區豪宅大同小異，但這次牛市它起升特別慢，升幅遠比太古城小（最高價也和1997年高點有頗大距離，而太古城部分單位己超過1997年價位），而且對投資者最不利的是，它急升至急跌的時日甚短，這是投資大忌。
很顯然，地點在未來的歲月將更加決定投資物業的成敗。這就帶起我們的第三點注意：熟悉一區能增添勝算。住宅雖遠較股票單一，但不同地區也各有特點。再考慮到豪宅和地點兩個要求，專注一區亦較能提升投資目標的單一性。把豪宅、地點、專注一區都控制為不變因素之後，物業投資便單一以周期決勝了。
投資者和投資工具有性格合不合的問題，甚至同屬股票投資，有人和某一家公司特別有緣。這不是迷信，而是畢非特所強調的投資者優勢（circle of completence）。有些投資者更適合利用物美投資這工具。此類判斷也並無神秘之處，端看戰績而決定。如果有投資者在物業投資上得心應手，他也無必要分心於股市或其他工具，專注於他的優勢好了。至於股市可能是知識的嚮宴，更加刺激更多挑戰，我們依然要記取畢非德的智慧，也專挑容易的生意來做，能跳一尺欄便決不跳七尺高欄。所以如果你的物業投資做得好，專注物業投資好了。