經濟基礎與樓股市表現 黃春華，浸會大學經濟系
《信報財經月刊》1999年7月．總268期
我們必須考慮本地樓市與股市暢旺，是否「泡沬經濟」在背後興風作浪，皆因大部分投資者預期大市上升時，他們心裏想最重要的是「有錢賺」，反之對股票的真正價值都掉以輕心或置之不理。而大市在這些因素影響下，所累積的賬面升幅，只不過是泡沬而已，根本對本地生產力，及競爭力毫無裨益。
眾所周知，樓市和股市是香港經濟賴以成長的支柱，對整體經濟發展更是舉足輕重。近期關於股市及樓市的消息不絕於耳：如四月恢復賣地，賣價超出市場預期，反映地產商對樓市前景寄予厚望。同時股市一片暢旺，由金融風暴後的低位6,660點升至最高接近13,000點。但是在樓市和股市造好的氣氛下，本土的經濟基礎（Economic Fundamental)仍未見起色。最新失業率高達6.3%，經濟持續負增長，消費力疲弱。這一切與樓股領先經濟明顯是背道而馳。究竟股市連番造好純粹是資金流入所帶勤，抑或是未來香港經濟前景的指標？
是樓市和股市帶動經濟或經濟成長帶動樓市和股市？筆者對此課題頗饒興趣，可惜有關樓市，股市與經濟增長關係的文章有如鳳毛麟角。本文擬以實證的論據（Empirical Evidence)，探討它們相互關係。
股市表現與經濟增長
經濟學家和財務專家認為，若經濟基礎良好，股市和樓市應隨之揚升。80年至89年第二季的數據顯示，恆生指數與本地生產總值趨勢相似【圖一】。自九十年代迄今，經濟騰飛，股市與實體經濟(Real Economy)同步前進。金融風暴後，本港股市隨亞洲各國投資市場應聲下跌，與實體經濟相比，股市的反應是「快人一步」。
運用相關系數(Correlation Coefficient)及因果測試(Causality)來證明股市與GDP的關係，發現兩者的相關系數是0.93，反映它們存在密切的正關係，可見股市暢旺會帶動本土經濟上揚，反之亦然。再看表一顯示兩者的因果關係，結果如下：
除表一（GDP≠HIS)項不能被否定外，其餘關係在統計學十分顯著（Significance)，尤其是恆生指數與GDP，存在因果關係。結果與現在香港經濟情況十分相似，即是說本地實體經濟仍然是「一潭死水」，出入口、工業，零售等相關行業並未有復甦的迹象；不過股市卻表現得生氣勃勃，牛氣沖天。
事實上，港股上揚並沒有經濟基礎的支持是十分脆弱的。尤其是香港，受外圍因素影響沉重，近期美股暢旺，連帶港股造好，但美國的實體經濟表現比香港強。港股只因外資帶動而上升，對經濟增長只是曇花一現，難以持久。
股市與樓市的關係
亞洲經濟開始復甦，令大量資金流入，外資對亞洲股市抱有希望。近數月，亞洲各國包括泰國、印尼、馬來西亞，和南韓等國家公布的數據顯示，各國經濟已有迹象由谷底步出，而且日益明顯。相比之下，美股持續牛市，令投資者擔心美股已經見頂，故轉移投資海外市場，亞洲理所當然便成為投資者的寵兒。
事實上，研究股市與樓市對經濟增長的文章不多，即使在學術文獻也對此著墨不多，但是股市和樓市是香港經濟賴以成長的支柱，故此，深入研究它們之間關係尤其重要。香港樓市需求走勢如日方中，溯本追源，自八十年代迄今，經濟迅速增長，人口不斷上升。與此同時，房地產便成為投資保值的理想資產，不論個人或公司也願意「擁有」，甚至付出高昂的代價換取「寸金尺土」，因為大家相信樓價會繼續或飊升，毋庸置疑造就樓宇市場的興起。
要建立股市和樓市的經濟模型（Model），必須具備穩固的理論基礎，同時它們又必須先有理論的支持。筆者相信樓價與股市存有因果關係，樓市在八十年代以後一直上升和股市同步前進。因為它們持有以地產為主的資產，土地和樓宇升值在各公司的資產負價表中均呈現豐厚利潤，尤其是上市公司，若公司利潤確實反映將來的盈利，投資者便「一窩蜂」購買該公司的股票，帶動整個股市上揚。我們可以運用以下方程式，從數量角度看它們的關係。
圖一和圖二分別顯示出股市、GDP和樓市三者的趨勢圖，發現三者趨勢相近，尤其突出的是在金融風暴後，三個經濟指標同時下跌，也反映出它們之間的密切關係。圖三展示樓市，股市及實體經濟三者之間的關係。由此可見，本地樓市，股市和經濟基礎三者趨向一體化【圖三】。
香港是一個外向型經濟體系，對外開放，並沒有實施保護主義，故此，外國投資者對本港尤感興趣。一直以來，外資的威力在港股市場可謂舉足輕重，動輒可升跌逾百點。這明顯是資金流動所造成的結果。反觀實體經濟，近年金融經濟體系正出現類似「投資熱」的繁榮景氣，雖然金融體系在高科技通訊網絡下，每天交易可達數借萬美元，這只不過是「塘水滾塘魚」！數據顯示全球金融經濟創造出二十到五十美元的同時，實體經濟只能創造出一美元，相對於投資市場，實體經濟明顯是相形見絀。
泡沫經濟推波助瀾
股市若只在外資帶動下升勢，對經濟增長只是曇花一現，難以持久。在外資「大力」協助下，令本港經濟看似一片繁榮，也連帶樓市和股市造好。與此同時，連番升勢令投資者深信前景美好，充滿信心。不過，股市升勢若缺乏實體經濟的支持是十分脆弱的，泡沬經濟也因此而形成。筆者認為泡沫經濟對長遠經濟增長並無裨益，甚至動搖經濟基礎，就日本而言，泡沬經濟的破滅使我們明白其經濟增長及其股市表現。以往一直認為日本的股價和樓價不可能下跌的慨念受到質疑，同時短期的表現也必定遠遜於其貿易對手。
從90年至98年數據顯示，樓股兩市與CDP息息相關，同時對整個經濟體系尤關重要！但是我們必須考慮本地樓市與股市暢旺是否「泡沬經濟」在背後興風作浪，皆因大部分投資者預期大市上升時，他們心裏想最重要的是「有錢賺」，反之對股票的真正價值都掉以輕心或置之不理。大市受到這些因素影響下，所累積的賬面升幅，只不過是泡沫而己，對本地生產力及競爭力無所裨益。