[轉載]張大朋《股市投資實戰策略》(19)

第19章:股市中各類股份的分析:第二類我愛好的股份-大銀行

銀行業在今日的世界上,是跟每一個人的生活都息息相關的行業。由於這個行業的重要,所以受到政府嚴密的監管。以前,可以說就在十年以前吧!銀行業務盈利的主要來源是存款及貸款的利息差,大銀行有品牌,令客戶有信心,因此總是可以較低的利息(付給客戶)得到資金。另一方面,由於實力強,擁有更大更廣泛的信貸網,借出資金,因此大銀行通常有較高的邊際利潤。近年來銀行拓展新的盈利來源,一個是財富代管,一個是私人信貸,主要指信用卡業務。在這兩個領域,也是大銀行佔優勢,因此現在有明顯的趨勢,一是中、小銀行合倂,一是大銀行收購中、小型銀行。

小投資者在投資銀行股時,要小心選擇,並非所有的「銀行」都是財雄勢大的,而且銀行經營的好壞,十分取決於管理階層的能力及誠信度,小型銀行經營失敗的例子十分多,台灣直到最近都有銀行出事,八十年代中在香港也經常發生。

中國現在有五家銀行以H股形式在香港上市,其中招商銀行歷史較短,而且是股份制的城市銀行規模也較少,情形稍有不同,其它都是國有的商業銀行,改革開放前都是「政策性貸款」,貸給經營不善的國有企業,所以上市前都是壞張山積,制度不完善,經過五、六年的銀行改造,國家注資,以新的面貌,集資上市,這些銀行的吸引人處在於中國經濟高速增長,存、貸高速增長,而信用卡業務等等市場剛開始開拓,可以說前途無量,這些銀行的缺點是制度,管理和引進新的經營模式方面,是否跟得上?

今年開始,還要面對外資銀行的全面競爭。

我的看法是「強龍難鬥地頭蛇」,外資銀行要建立網絡也非一朝一夕的事,所以這五家銀行業務應該都能有快速發展,哪一家最好?可能要看管理層了。招商則網絡太小,在競爭中的地位會吃虧一些,它暫時在中國的私人信用卡業務上領先,也很容易被其它銀行追上的。中國銀行,在國內的網絡也比較小,它是半家香港銀行,剩下的工商、建設、交通哪一家最好?相信今天沒有人能準確判斷。交通因為有匯豐,作為單一的外資大股東,兩家銀行也許能發揮協同效應,而且因為匯豐入股的原因,資訊的透明度也可能會高一些,即使我本人也是看好交通,希望沒有看錯吧?

上文談到了交通銀行,現在交通的H股P/E約為30多倍(2007.2.14),它不久要在上海上市,有可能上市以後A股P/E漲到50多倍(參考以往H股回歸的經驗)。
同股不同價,確是一個令人困擾的問題,這是存在於A股及H股市場上的一個普通問題。假定今天人民幣和港幣可以自由兌換,大家不妨猜猜是A股拉高H股呢?還是H股拉低A股?我猜是A股拉高H股。因為國內市場對股票的胃口很大,屆時甚至本港的上市公司的P/E都被拉高,也是可能的。

人民幣正式開放,或可以在市場上自由兌換,當然是一件必然的事,但過渡的時間有多長,誰都不知道,但是否可以設想,在人民幣對世界其它貨幣開放自由兌換前,先有某種安排,讓人民幣跟港幣先行可以自由兌換?我的看法這不是不可能的,而且可能時間不會太久,港幣仍與美元掛鈎,而港幣和人民幣可以自由兌換,似乎對各方都是有利的。如果這樣的事出現,或類似的安排出現,對港股將是天大的好消息。

中國的QD11可能是這一方面安排的突破點。2006年QD11批出的額度很小,吸弓!力不大,因為它限制投資在高評級的定息投資工具。簡單地說就是只限制投資在信用評級高的債券上,而全世界的利率看漲,所以很少人願意投資。現在有消息說QD11就可放寬到投資海外股票,就說香港的H股,比國內的A股便宜有一半!如果放行,將有大量資金流向香港及海外。

我要再提一提我的買股原則:買大藍籌並長期持有直至大趨勢改變。

買大銀行是必然的,正如上文提及,大銀行比中、小型銀行在經營上有優勢。中、小型銀行,特別是家族控股色彩濃厚的銀行,還是少沾手為好,大股東的利益往往跟上市銀行的利益不一致,大股東的家族生意拖垮了銀行的事經常發生。

在合理的價位買入大銀行,並長期持有,可以說是零風險的。這裡引用股神華倫•畢菲德的一句名言「如果你今天買入可口可樂而明天想賣掉它,那就是高風險投資。如果你今天買入可口可樂準備持有十年,那就是零風險的投資。」

但是買銀行股跟買石油股是很不同的。我的經驗是巨型油公司之間似乎都沒有明顯的差別,垂直的介入上、中、下游業務,穩定增長的盈利,似乎每家公司都一樣,股價升降的週期也都一樣,銀行股,甚至是大銀行,彼此之間卻有很大的差異。例如HSBC(匯豐銀行)經營的是傳統的全面的銀行服務,UBS(瑞士銀行)特長是財富管理,私人銀行服務。我們可能對財富管理沒有什麼槪念,我有一位朋友,他在UBS有一個自己管理的戶口,約值港幣3億,他每年付給UBS的佣金及管理費,約在港幣二百五十萬至三百萬之間,而耗用銀行的服務時間每月大約20小時而已。UBS早已發展出一套獨特的模式,業務規模和盈利是驚人的,而美國的JPMORGANCHASECO.(摩根大通銀行)則有很大的業務部門,用自己的資金,參預市場活動,具體的取捨,各人有各人的偏愛。但總的來說,大型銀行的長期趨勢都是不錯的,如果朋友們手裡還沒有大型銀行股,我的感覺是不妨等等,經濟放緩銀行盈利必然下降,壞張增加。例如美國的房貸問題,各家大銀行多有牽連,到聯邦儲備局減了兩次息以後,屆時大槪可以考慮買入了。這指的當然是美國的銀行了,中國的銀行業務集中在中國,跟美國是在不同的經濟週期,照幾家香港上市的中資銀行的P/E及走勢看,經過了最近的調整,股價似乎都在合理的水平上,如果能用API或ELN的方式買入,應該不會錯。

說起大銀行,身為香港人當然不能不提匯豐銀行。為了買中資銀行股,我在2005年沽清了所有匯豐銀行股份,但是檢視匯豐的股價及業績,仍是經常做的投資功夫的一部份,這次它公佈的去年的業績,是出乎意料的好,好到有些不敢相信。
匯豐公佈的2006年盈利比上年增加了5%,而這是在為壞張撥備了105億美元以後得到的業績,假定沒有這筆撥備,則2006年盈利比2005年盈利增長92%(計算省略)!當然我們沒有證據說匯豐報假張,它很可能在某處遞延盈利中控出了一塊,塡補了在美國次級按揭市場上的虧担。這樣的事其實在股市中是經常發生的,超級的大公司尙且如此,那些三、四流的小公司的年報還能給你信心嗎?

這件事上有一點都是令我十分感興趣的,匯豐發出盈利警告的時候它的股價大約是140元/股,而在之前的三個月,股價曾高達153元/股,在三個月裡已經悄悄地跌了百分之十,是有人早就知道了這個消息,是匯豐有消息外洩,還是有分析員經過分析得到這個結果,當然不得而知,這個事實告訴我們,市場中是有些「春江鴨」,「春江水凍鴨先知」!

現在怎樣看匯豐?是很難肯定回答的問題。壞的因素是:匯豐管理層有沒有問題?為什麼等到「美國融資」的年報到了總公司(在總公司披露業績前一個月)才知道美國業務出了問題?美國業務的壞張有沒有撇乾淨?好的因素是:匯豐的綜合實力很強,出了105億美元壞張盈利仍有增長!高的派息率!還有重大的隱藏盈利(在中國交通銀行及平安保險的投資以及我們不知道的其它隱藏盈利)。

匯豐的股價從高峰已經回落15%,匯豐已有一半盈利來自新興市場,它的波動週期也許不盡跟隨美國市場,所以我也考慮可以買入它的股票,但不用著急,等兩、三個月,看看美國經濟的消息,再看看匯豐的股價,如果趨於平穩甚至上升,則報冷暖的「春江鴨」又會報消息給我們,屆時再買也不遲!

大家都知道保險公司的盈利來自保費收入及滾存的保費的投資收益,但保費收入並非利潤,每賣出一張保單,保險公司是要承擔賠償的責任的。所以保險公司每一類的保單條款,事先都要經過非常精密的計算,將一切風險發生的或然率、賠率及自身的運營成本都計算出一個成本。保險公司賺的是保單的收入減掉這一個成本的差價,而且為了分散風險,對一些賠償額可能很大的項目,例如地震、風災、大型客機的保險等等,保險公司之間再有一個分保險及再保險的安排。這樣一看就知道經營保險公司絕非容易,那是一種複雜的要不斷做出正確判斷的行業。保險公司做賠本生意是經常發生的事,眼前有一個最典型的例子,就是中國的平安保險公司。它在上世紀九十年代曾賣出了很多保單,那些保單讓投保人在若干年以後可以-預先訂定的利息,本利收回款項,當時的息率很高,但現在的息率很低,平安要為當時賣出的保單承擔或然的賠償担失,此數高達人民幣200億。這種「計錯數」的事,要是發生在外國,那保險公司早就倒閉了。平安在未來的十多年裡每年都需要攤銷這一筆担失。

中國的保險公司迄今為止業務的滲透率很低,即是說可開拓的市場潛力非常大,中國的保險業務仍未對外資全面開放,而在外資大保險公司能進入市場前,龍頭的幾家保險公司相信早已建立了自己的推銷網絡,外資難以與之競爭。中國的金融體制改革又在快速進行,幾家大保險公司的人民幣保費存底,都可以有更多的投資渠道,跟以前相比,收益有可能大幅提高,所以保險公司的股價受到追捧。我本持有中國人壽及平安保險的股份,但在高位相繼沽清,又在中人壽20元及平保35元時做了API的合約,逐步買回,投資保險股操作比投資能源股及銀行股似乎更難一些。中人壽及平保上市的歷史還比較短,上市以來才經歷了第一次像樣的調整,在國外,即使像AIG那樣的大保險公司,股價波幅也是很大,揸住保險股,要較頻繁地在市場出入。

藍籌保險公司的股價,長期來看,都是不斷向上的,但波幅可以很大,某處地震、某處風災,都可以令股價劇烈波動。我是說「波動」,並不一定是下跌,災難發生時保險公司雖要賠償丘額金錢,但災難也促使更多的人要投保,保險公司生意反而好了。但保單無論事先計算得如何精密,意外發生時都可以是意料之外的,也有大的財產險公司賠到要破產的。保險公司最穩定的收益是醫療和人壽保險,因為投保人人數眾多,數學計算的或然率就起作用了,所以我傾向於買主力做人壽保險的公司,一定要是藍籌的龍頭公司,它擁有一流人才,訓練有素的龐大推銷網絡,它又有國際的投資網絡,可以確保較高的投資收益。

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