[轉載]張大朋《股市投資實戰策略》(14)

第14章:評估股價及大市的工具:P/E市盈率

P-Price, 代表你買入的股票的價格,假定是10元。

E-Earning,代表你買入的股票的每股盈利,假定是1元。

那麼你買入的股票的P/E就是10倍。

它代表什麼意思呢?它表示你投資的公司,用10年的時間,就可以賺回來你投入的本金。相比另外一家P/E20倍的公司,那公司要用20年的時間才能賺回你投入的本金,P/E10倍的公司就顯得便宜了,但事實不是這樣簡單。

那個E宇,通常表示該公司去年的盈利,如果該公司去年有一次性的盈利,例如出售了一筆資產,錄得丘大盈利,或且資產重估,錄得盈利,那麼該公司現在的P/E雖然低至10倍,但來年沒有了非經常的收益,它的P/E可能飈高,所以我們在買入股票前先要弄清楚,我們看到的那個P/E是否被扭曲過?該公司正常的業務營收的P/E是多少?

由於每天股價都在波動,所以每隻股票的P/E每天也都是不同的。

一家公司,或一個行業,甚至一個市場,也都可以計算出一個平均P/E,例如香港市場今天(2007.2.6)的平均P/E約為15倍,香港股市的P/E歷史上在12倍至22倍間波動。1973年股市瘋狂時P/E曾達到八十倍,當時的散戶沒有股市投資經驗,給英資的股票大行捲走了一大筆錢。

我們如果考慮要買入某一股票,先考慮它是否大藍籌?它是否符合有專利經營特性,然後考慮它的行業現在處於一個什麼週期,然後考慮它現價是否合理。

舉一個例。你想買中國石油(港交所上市編號857),首先,它是一個大藍籌股,其次,它跟中石化兩家幾乎壟斷了全中國的石油及油品市場,兩點都符合要求,然後你應該將石油的P/E跟同行業的國內及國外的大公司來比較。

中石油P/E是13.52 (2007.2.6)
中石化P/E是14.37 (2007.2.6)
中海油P/E是11.23 (2007.2.6)
埃索美孚P/E是11.42 (2007.2.6)
CONOCO PHILLIPS P/E是6.93 (2007.2.6)

你可以看到。(1)市場給中石化較高的P/E,是否就可以說中石油比中石化貴呢?也不能這麼說,中石化的中下游業務(煉油及分銷)比中石油強,市場可能對石油的中下游市場給予較高的評價。(2)埃索美孚的P/E比中石油低不少,埃索美孚是全球最大的油公司,業務從鑽探開採到油品分銷都很強,為什麼市場給中石油更高的P/E呢?

再認真分析一下這兩家公司的歷史P/E,可以看到在近五年裡,中石油的P/E—直在上升,從8倍,9倍,升到今天的13倍,但埃索美孚的P/E變化不大,這說明自從中石油上市以來,投資者從忽視它的價值,到現在認識它的價值,大投資家華倫-畢菲特,早年就投資在中石油,現在賺了幾倍了。

市場所以給中石油較高的P/E,可能是認為中國市場發展比歐美快,中石油的銷售量及盈利增長會比埃索美孚快。

CONOCO PHILLIPS是美國第三大油公司,它的P/E為什麼那麼低呢?我百思而不得解,詢問市場中專家,專家也說不出理由來,可能是它的資源儲存中天然氣佔的比例大,而天然氣價格波動經常很大,但它的股價幾乎已到了跌無可跌的地步,我很喜歡拿它來做API,我投資在這個股票上已經有三年了。

做了一番比較,大家或許可以體會到「市場永遠是對的」這一句話是有道理的,似乎每一隻石油股價格都在合理水平上,貴一點的也有它貴的道理。

在這裡我再重複一次,在我的BLOG裡只是寫我的感想,我的經驗,並沒有任何意思推薦任何一隻股票給各位朋友,只是跟大家一起來體會投資帶來的樂趣。

市盈率的真正的物理學上的槪念,是該股的回報率。例如市盈率10倍,即是10%的年回報率,10厘。

中石油的P/E是13.52倍,年回報率為7.39厘。(2007.2.6)
中石化的P/E是14.37倍,年回報率為6.959厘。(2007.2.6)

為什麼投資者願意買入一隻回報較低的股票呢?因為他們預期他們買入的公司未來的成長率會比較高,今年回報率較低,但明年盈利增長了,假定兩隻股票的價格都不變,那麼他們買入的公司的回報率便會追上去,甚至超越現在回報較高的那隻股票。

我再舉一個例子。

匯豐銀行P/E是13.80倍(2007.2.6)
東亞銀行P/E是24.54倍(2007.2.6)

單單看P/E,東亞銀行比匯豐要貴得多了,為什麼一樣有人買呢?這是因為東亞銀行體積小,而它在中國大陸發展分行業務,進展得很好。匯豐去年的年盈利增長大約5%,而東亞銀行剛宣佈去年業績,盈利增長了25%,所以在這裡可以再說明一個重要的槪念,P/E是不能簡單地以數字相比較,它跟企業的盈利增長有關,盈利增長越快的企業,市場願意給予較高的P/E,通常P/E跟增長率的比例1:1,市場會認為是正常的。如果P/E過高,譬如說60倍,即使企業的盈利能以20%的年率增長,這個比數依然會是60:20,太高了,就是說該股盡管業務成長不錯,但股價依然太高了。

國企股中的「五行三保」近年來股價飇升,現價是合理還是過高,每個人都可以自己計算一下。三月底,四月初許多中資銀行股都要報告去年的業績了,相信到時候股市會引起波動,因為現在的股價是市場推測評估而得到的,實際盈利數字如果與預期不符,或跌或漲股價可能會大幅波動。

【註】現在回頭看看這一篇是十分重要的,也比較難懂,但似乎沒法再寫得簡練了,有興趣的讀者不妨多讀一遍。

中國人壽是一隻好股票,上年業績增長大約有40%,但2006年1月2日股價為6.82元,而今天股價為23.90元(2007年2月12日),在差不多一年的時間裡增長了350%。現在它的P/E大約是70倍,將P/E70去除增長率40%,即比值大約是1.75倍,即是太高了,這麼高的P/E並不說明它近期必然會調整,但股價再要上升的可能必然小了,市場上有大批獲利很深的股票,只要市場有風吹草動,投資者爭相套現,跌幅可能會很大,既然我們獲利已深何不從容套現?它的價格必然會調整的,一個可能是下跌,另一個可能是橫行很長時間,待它的獲利能力追上來,它本身現在則是一隻太「貴」了的好股票。

用同樣的方法可以去分析其它的大藍籌,好股票,看它是「貴」還是「抵買」。

我們舉兩個例子來看一看市場為什麼願意追逐成長率高的公司。

匯豐銀行近年來每年成長率才百分之十幾,所以現在的P/E約為13.5倍,股價140元/股,每股盈利約為10.37元。

東亞銀行近年來每年的成長率都在百分之二十多,所以P/E約為24.5倍,股價44.90元/股,每股盈利1.83元。

假定明年匯豐的盈利增長仍為12%,則每股盈利為10.37X112%=11.61,假定P/E仍為13.5倍,則股價是:11.61X13.5=156.79元。

而東亞盈利增長25%,則每股盈利2.28元,P/E仍為24.5倍,股價則為:56.04元。

大家可以清楚看到,高P/E的公司如果能維持高增長,它股價的增幅也跟著高速成長,比例上跟P/E的倍數一樣。

所以不必給一家公司的高P/E嚇跑,如果符合我們的選股條件,如果該公司的盈利增長率跟它的P/E倍數相若,這反而是一個好的對象。

通常一家公司的成長率放慢,它的高P/E也會降低。投資者買入高P/E的股票,首要的前提是預期該股的高增長,明年,後年仍能保持。如果預期該公司將來的盈利增長不能保持在以往的高水平,是不應該買入該P/E高的股份的,該股的股價或者下跌,或者長期牛皮,直至它的P/E降到一個合理水平。我舉一個例子:香港交易所有限公司剛宣佈了業績,業績亮麗,無疑是一家好公司,但明後年是否仍能錄得這麼高的增長率?大有疑問。能否維持60倍的P/E?是很難說的。我的感覺在70元以上,它就是太貴了,且看這個看法對不對?

這一篇裡還是不得已用了一些數學方式,但這是小學四年級的數學,一般買賣股票有這樣的數學水平就夠了。

如果我們想計算金融衍生產品期權的價格,就要用到高等數學了,將來我們也許有可能談到有關的槪念,但我決不會搬出那些公式來嚇人,因為投資者本人是不需要做那些計算的,你只要表示接受或不接受那個價錢。

說到這裡我倒是想提一提,計算某一特定時段的認股權(OPTION)價值的數學方程式,竟然是跟著名的麥克斯威爾電磁振動的公式,在形式上是一模一樣的!自然界中是否有奇妙的通則存在?當我從書本上讀到這一段的時候,那種驚訝的感覺,直至今天仍記憶猶新!

在第三章:裡講過P/E在物理學上的意義,就是該股在一個特定時刻提供的回報率。如果那個E(盈利)是預期該股明年的E,則那P/E就表示明年可能的回報率。不只單一的股票有P/E,整個市場,例如香港股市,也有一個平均P/E。整個的一個行業也有P/E。我們在選股的時候,要比較整個市場的現時的P/E,跟它的歷史P/E,可以幫助我們辨別,現時的市場,處於P/E的高端還是低端。

還應該比較我們想分析的股票的P/E跟它同行公司的P/E。每家公司的業務雖說是同行,但也可能是不同的,特別是巨型的公司,而且各市場的歷史不同(成熟市場還是新興市場),政治不同,政府的財經政策不同(特別是稅率及稅務政策),所以比較各公司的P/E,不是1+1=2那樣清晰簡明的,但所有的數據都可供參考幫助你做出正確的決定。

已經在第三章:裡提及過,P/E的物理槪念就是在某一時刻,該股票能提供的投資回報率。最近21年裡,香港股市的歷史P/E中位數大約是15倍,大槪是年回報6.67厘。

寫到這裡我忽然想到一點,在國際上流動的龐大熱錢,或者我們稱之為聰明錢(SMART MONEY),它們四處流動,總是流向回報率最高的地方,追求最大利潤,回報率何為高?何為低?有沒有一個基準呢?我想是有的,這一基準以國際市場來說,就是美國聯邦儲備局1〇年期票據息率,如果美國的十年期債息達到15厘,還有沒有人投資呢?熱錢還會不會四處流竄呢?跟一位銀行界的朋友通了電話,他告訴我歷史上發生過這樣的事。1979-1980聯儲局十年債券孳息達到15厘,當時道瓊斯指數跌到750點,全世界經濟都受壓,資金都流向美國,今天這一孳息率是4.78厘(2007.2.6),比聯儲局貼現率還低。經濟學家解釋亞洲國家的貿易盈餘以及中東國家的石油收益,金額太龐大,沒有一個投資市場能吸收這麼大的資金,最後唯有流回美國,這也是美國儲備局貼現率由1厘升至5.25厘,但長息升得很少的理由,美國長債如果上升,資金將流向美國長期國庫券,全球經濟將受壓,這是每個投資者都應小心留意的數據。

以中國市場為例,資金追求回報的參考基準,應該也是政府的國庫券孳息率,現在的十年期政府債券利息大約是二厘,如果股市P/E的平均值是30倍,那麼回報率就是3.33厘,這樣相比,這個回報率也不算低了。中國現在的通脹率約在2-3%之間(中央銀行表示過,可容忍的通脹上限是3%),所以銀行存款(年息2.5厘,還要繳20%利息稅)的收益扣除通脹,接近於零,這也許就可以解釋到為什麼中國的樓市、股市如此興旺。

再看看日本這一成熟市場,它的歷史P/E及現今的P/E也是很高的,日經指數2005年P/E是35倍,2006年是39倍,原因可能也是國庫券孳息率極低(比中國低)。

這樣看起來,不同市場的投資收益都會與本地的政府債券收益比較,不同市場的歷史P/E及平均P/E都會不同。中國A股市場比香港股市P/E高一倍,是不奇怪的,在國庫券收息維持甚低的情況下,股市的P/E偏高實際上是一種正常狀態,政府加息的時候,資金回流向債市及銀行存款戶口,股市會走低,既然無風險的債券收益都已是那麼高了,為什麼還要在股市冒險呢?低P/E的公司,在債券回報率增加時,受壓會更為嚴重。在香港,銀行加息的時候,公用股走低的情形是十分明顯的。

我們一直討論P/E市盈率,一家公司的每股盈利跟股價之比。

還有一個很接近的槪念,叫「股東權益回報率」,是每股盈利(分子)與每股股東權益(分母)之比。RETURN ON EQUITY,簡稱ROE。

市盈率中的每股股價是市場價格,股東權益回報率中的股東權益,是實現該盈利所用的淨資本值,更能真實地反映該公司的經營情形。如果能用較少的資產實現較大的利潤,那說明經理人更能幹,但「股東權益」這個數字一直在變,有時甚至有界定的困難,而且不同行業的ROE差別很大。例如一家擁有自置物業的零售店,跟一家租舖經營的零售店,ROE可以有很大差別,一家地產收租公司的ROE可以跟一家快餐店的ROE差異很大,而且擁有物業或有價證券的公司,隨著市場起伏,EQUITY的價值變動很快。所以一般來說還是用市盈率這個槪念較多。照我的經驗,P/E的槪念也足夠了,我們小投資者得到的可靠的資訊有限,對上市公司的真正價值,也只能粗線條的估計一下,太詳細的分析不易做到也不盡可信。當然,如果小投資者有時間和足夠的知識去閱讀並分析公司的年報,每年自行計算ROE並逐年加以對比,是可能對所投資公司有更準確的了解。

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