辨別樓市四觀點真偽
2009年6月23日
信報研究部
本港樓價自今年年初開始便重拾升勢，價與量齊升，反映是次樓市轉強有成交配合。從今年年初低位計，整體樓價已累積上升約一成半（個別屋苑的升幅更可人），差不多重返去年雷曼爆煲前的水平，好像本港樓市與金融海嘯扯不上任何關係。
是次樓市的回升，與1998年10月的反彈（或稱「小陽春」）有不少相類似的地方【表】。
從表中可見，目前本港的經濟情況與1998年10月出現反彈浪的前後頗為相似，均是出現甚高的失業率及經濟大幅滑落。當然，由於1998年樓市出現反彈前的跌幅，較目前深且長，所以當時樓市反彈的幅度（25%），也較目前的為大（16%；假設目前的回升是反彈）。
僅從經濟基本層面着眼，無疑目前的經濟狀況明顯較一年前差，失業率亦已連續七個月出現回升（若僅以本港失業率作推算，目前的樓價已偏離模型預期值逾10%；有興趣讀者，可參考研究部今年2月18日「失業率惡化 樓價必續跌」一文），顯示目前的樓價與經濟基本狀況並不脗合。這究竟是投資者預計經濟即將復蘇，樓價「行先一步」，還是投資者對經濟前景過於樂觀？亦或是汲取了在過百元買滙控（005）收息及雷曼時件的教訓後，存戶及投資者選擇在目前的超低利率環境下「被迫」買樓收租呢？
無論如何，值得留意的是，上次樓市的反彈也只是維持八個月左右，故今次若然是樓市「小陽春」，而反彈時間與上次相若的話，那麼反彈很大機會於未來兩個月內完成。
姑勿論樓市回升是「小陽春」與否，市場對是次樓市回升的成因，部分歸咎於息口偏低及股市反彈（一般人相信股市「行先」樓價半年至九個月），吸引了投資者對物業作投資保值。今期研究部就市場對樓市的一些觀點，與讀者探索當中的真偽。
樓價走在利率之前
觀點一：息口回落有利樓價表現？
Simple and Naive──樓價與利率的關係(2005-11-24)
眾因．結果．然後……──利率、通脹與樓價(2008/01/24)
無關係又要話係有關係（上）──樓價與名義利率的關係(2008/07/06)
無關係又要話係有關係（下）──樓價、通脹與估值的關係(2008/07/12)
很多投資者均相信，息口回落將有助樓價回升（即兩者呈反比的關係）。這也許反映部分投資者相信，當息率回落，即表示按揭貸款成本下降，將推動或吸引置業的需求【圖一】。
從圖一可見，香港樓價的走勢與港元息口有着密切的關係*；不過，是呈正比的關係（且樓價領先過利率走勢數個月）；換言之，樓價上升，利率亦有趨升迹象；反之亦然。最明顯的例子莫過於1997年年中及2005年香港利率持續攀升，而樓價亦同步上升的情況。
樓價與息口呈正比的關係其實並不難理解，因為當經濟表現蓬勃（樓價很多時會同樣表現理想），央行自會調升利率把經濟降溫，從而令息口與樓價出現同步的關係。
事實上，根據1994年年初樓價指數及同業拆息至今的表現，樓價基本上領先三個月同業拆息十個月左右，而兩者相關係數（Correlation Coefficient）高達0.77。此關係只是在目前金融海嘯肆虐，多國央行採取量化寬鬆政策，令流動資金泛濫，才出現反方向的關係。
因此，息口回落，並不一定代表樓價將回升，反而樓價回升可能反映息口會在較後時間（十個月）出現上升。倘若樓價與息口較後時間回復以往的正比關係，目前樓價的上升，正正反映息率在較後時間（十個月後？）或有上升的可能。
股市預測樓市走勢難捉摸
觀點二：股市是樓市的領先指標？
常言道，股市是樓市有效的領先指標，一般相信股市走勢領先樓價六至九個月不等【圖二】。從圖中可見，恒生指數的走勢與樓價也頗為密切。不過，於不同的時期，股市領先樓價走勢也出現轉變。
以1995年年初為例，恒指見底回升，而樓市約於九個月後同樣出現上升。不過，在這個上升浪中，股市與樓市卻差不多同期見頂（1997年7月）。此外，恒指領先樓價的月數也頗為不穩定；以2003年3月的低點和2007年10月的恒指高位為例，指數只是分別領先樓市二個月和五個月（值得留意的是，由於圖二的指數是月底數字，令是次樓市回升疑似領先股市二個月，其實恒生指數早於去年10月見底，領先樓價近兩個月左右）。
事實上，根據1994年至今的數據顯示，股市只是平均領先樓價走勢四個月左右（並不是六至九個月），而相關系數只有0.2214而已，較利率與樓價的關係為低。由此可見，利用股市預測樓市走勢可能是十分不可靠。
其實，這也不難理解，因為若然金融市場是一個效率高的市場，當人人普遍認為恒指領先樓市走勢，你會認為這領先指標還會有效嗎？再者，股市估底或估頂最困難，例如1998年8月和2003年3月股市見底後初期，大部分投資者仍堅信未見底，當升勢已持續一段長時間才如夢初醒，紛紛說「早知沙士時入市」、「早知跟政府入市」或「下次一定掃貨」等，可見股市是十分難估，更遑論利用股市預測樓市。
過去十年保值不及黃金
觀點三：買樓保值？
香港人有一個根深蒂固的信念，便是買樓長遠可以保值。是否如此，相信很大程度視乎何時入市、投資哪一類物業，以及與什麼保值投資工具比較？請看個別屋苑呎價可換取多少両黃金數目的變化【圖三】。
從圖三可見，自1999年至今，個別屋苑呎價可換取多少両黃金數目反覆減少，跌幅約49%至74%不等。其中，屋苑呎價愈低者，跌幅則愈大！即使以2003年樓市低位計起，跌幅也有1%至38%不等（同樣是呎價較低者有較大跌幅）。
不過，若然我們還考慮租金的因素，假設回報率以4%計算，屋苑價格可換取黃金的數目，較1999年仍然下跌4.4%至28.8%不等。當然，若以2003年開始計算，個別屋苑可換取黃金的數目則有一至兩成的升幅。不過，若然還考慮物業有較高交易及維修保養成本的因素，這一至兩成的幅度將進一步收窄。
由此可見，若以黃金投資工具比較，視乎入市的時機及投資樓宇的類別，物業的保值能力，不一定可以跑贏黃金。
若然與股票比較，情況又如何呢【圖四】？從圖中可見，1999年至2007年期間，除嘉湖山莊呎價外，樓市與股市（盈富基金2800〕）作為資本增值的工具分別不大（因為屋苑呎價可換取盈富基金的股數數目分別相若）。
不過，若然我們把比較年期拖長年半至2009年年中，因為股市經過金融海嘯洗禮後，可見樓價較盈富基金保值的能力略佳。除嘉湖山莊呎價外，其他三個屋苑於過去十年可換取盈富基金的股數，均有所增加，分別介乎三成至五成左右。可見撇除交易成本、股息及租金回報率的因素（雖然物業有較高的交易成本，但盈富基金股息回報率一般較租金回報率略低，令這些因素淨差別不大），視乎投資物業的類別，一些中、上價物業較股市（盈富基金）有略佳的保值能力。這也難怪經過金融海嘯後，近月來有多了投資者「棄股從樓」。
觀點四：樓市暢旺時發展商積極賣樓反映後市向淡？
離心獨劈──發展商清貨並非市場指標 (2008/04/12)
坊間曾有說法指出，當某地產發展商在樓市高位時積極賣樓，樓市可能快將見頂，是耶非耶？要引證此說法，最直接的方法便是跟進該發展商賣樓的記錄，與往後樓價走勢的關係。
不過，研究部嘗試以曲線方法，引證此一說法【圖五】。從圖中可見，新樓銷售宗數（三個月平均數）與樓價走勢大致上呈反比的關係。即當樓價回升，一手樓銷售數字便反覆回落；反之亦然（兩者相關係數為-0.22）。
促成這有趣反比的關係，背後的因由很多，其中之一或與發展商賣樓策略有關，例如在樓市逐步升溫時，發展商多會惜售，形成整體樓價上升，但新樓銷售數目未能配合。
儘管我們無法知道兩者因果的關係，究竟是發展商減少銷售一手樓而令樓價上升；還是樓價下跌，加速發展商「走貨」的心態。然而，按以往兩者反比的關係推論，發展商賣樓的策略，多會在下跌浪後的反彈時期積極賣樓，今年3月後的情況正是如此。
總括而言，樓市近月的回升，確令不少人感到意外，畢竟金融海嘯的陰霾仍正在困擾着經濟。姑勿論目前樓市是否處於「小陽春」，本文就市場對樓市個別觀點的討論，相信有助讀者更客觀地分析樓市的走勢，避免人云亦云。
*在樓價與息率的關係上，我們利用了港元同業拆息（HIBOR），而非最優利率作分析。箇中主因有兩點：一、按揭息率與同業拆息有着密切的關係，兩者的方向大致相若，所以利用最優惠利率已可有效反映按揭息率的變化；二、最優惠利率未能如實反映按揭息率的實質水平，尤其當最優惠利率回落至5%後已拒絕回落，但實際按息卻在銀行減價下持續回落。