心神「領匯」──領匯上市的另類看法(2004-12-09)

香港股市久違了的「排隊盛況」再次出現,繼九三年時的青島駿威、九七時的上實北控、零零年時tom.com、新意網、以至盈富、地鐵上市時均吸引了很多平時沒有留意股市的一般市民參與。剛巧,每次有這類盛況,加以無厘頭股票雞犬皆升時,往往大市見頂,究竟今次有無例外?領匯又是否抽得過、渣得過?

領匯並不是股票,而是基金,監管架構限制領匯不積極參與房地產買賣及不得投資於空置地皮或,除少數情況以外,不得從事物業發展。換句話說,領匯不可以透過轉售物業圖利,也不可以自行興建樓宇,也不可以重建物業。就假如紅灣半島由領匯所擁有,那幾十億潛在利潤便見財化水,直接地講,就是要接受現有建築物的先天缺點而不可以作根本性的改動。換句話說,領匯的靈活性遠比地產股為低。就算收租股如置地、九倉、希慎等,都不斷地將舊物業重建,務求追求最大的租金收益,領匯斷了這條路。簡單講,業務發展權並不完整。

從領匯的架構概覽,我們看到有兩個角色:管理人及物業持有人。管理人提供管理服務,物業持有人付出費用。但有一點幾乎沒有人提過,是有一個所謂「策略夥伴──嘉德置地有限公司,五年內收取基本費用每年250萬美元(約1950萬港元)另加業績表現費用,代價是入股1億8000萬美元(約14億港元),如果以約6%派息計,每年另多1080萬美元(約8424萬港元),代價是提供專業的管理服務。另一方面,現時領匯旗下的物業有44間外間之物業管理人,包括物業服務公司、員工自組公司、物業管理公司、停車場營辦商等,現有合約仍然繼續,擬逐步削減。但從這兩點看,管理權並不完整,而當中涉及某些費用。

作為物業持有人,領匯的物業分為「表一」及「表二」。表一為香港房委會根據現行政府租契持有;表二香港房委會並無該物業的業權,只是根據房屋條例第五條發出之歸屬令,獲授予該等物業之控制及管理權。表一86項當中有22項需於明年底前解決技術問題後才轉讓,表二物業94項物業香港房委會「盡力獲取法定業權」。聽起上黎好滑稽,原來只是64項物業具法定及實益擁有權,其餘116項只是具實益擁有權,而無法定擁有權,當中94項還要待前人「盡人事」爭取。換言之,領匯對屬下的物業的擁有權並不完整,只要有人跑出來對「歸屬令」咬文嚼字便手尾長。

鋪排這樣長篇大論的三個不完整,只是是質疑領匯根本就不是完整的資產(asset),而只是接收香港房委會屬下部份商場及停車場的現金流(cash flow)。因此,像某議員所講的商場二千幾蚊呎,車位八萬蚊個是完全沒有意義的,正如我家附近有個酒店對面的酒樓位,空置了廿年,剛接手個零月又執埋,招頂成年都無人租,資產值可能是幾百萬,但現金流是負數(無租收仲要交差餉管理費)。截至2004年8月31日,商場平均出租率為91.7%,停車場的出租率(只計月租)是73.4%,因此以現金流值評估,價值便打了折扣。

據星島日報2004年12月8日的專題報導,領匯每年35億收益,四成來自25項物業,其餘均慘淡經營、空置率高,以下是該報計出來的「十大吉場」:

這便帶出了領匯未來現金流增長的問題,咁多商場有空置單位。除了提高現有租戶的租金外,如果能夠降低商場的空置率,使到更多的舖位租出,已經提供了現金流增加的空間。記得電視新聞曾經報導,某村的某舖位,原因是此舖指定是做集郵的,其他行業的人想租都唔得。如果領匯能夠用較靈活的管理方針,相信有機會改善空置的情況。

然而如果問題是商場的位置或設計先天不足,或者社區人口老使消費力偏低,則增長空間便會收窄,使過去幾年收入年年下降的趨勢扭轉。考慮公屋環境的局限性,很多私人物業的做法未必能實現,例如空置率高的停車場,相信便很難找人開車展,交通不便的商場街舖,只能做街坊生意,何來足夠的生意額支付租金?至於現有租約,要加租相信阻力重重。舊租未能加,新客難找,如何克服?所以一般評論者對於收入增長潛力有高估之嫌。

物業管理的成本最大是員工成本,很多股評人均強調私營化後員工成本有很大的下調空間,個人很懷疑這個說法。在03-04年度,員工人數650名,員工成本為4億3100萬;預期2005年3月31日,員工人數約300名,最後減到120名。而分拆後之一段時期內(無講明幾耐),預期每月需付300萬(每年3600萬)予香港房委會以換取若干服務及經營支援。另外還有嘉德置地每年1950萬(每月162.5萬)的基本費用另加業績表現費用。現有的外判服務商如管理、清潔、保安將會保留,而以120人的編制,可以肯定外判工作只會換人而不會收回自做。所以,員工成本能否降低,視乎由650人減到120人的過程當中,是以何模式進行?這530人究竟是離職、退休、調職到政府部門、自組外判公司?這過程中涉及的費用由誰支付?降低的費用要足以抵消支付予香港房委會及嘉德置地的服務費,以及那530人的工作的外判費用。

另一項值得留意的是物業宣傳及市場推廣費用,該費用由2002年3700萬,2003年9900萬增加到去年1億3100萬,兩年內增加3.5倍。而領匯改善營運及提高人流等目標,均需以增加此費用為手段,過去三年租金收入不增反減,雖然可歸因於經濟衰退及疫症流行,但過去多出的宣傳推廣從數字上是毫無效益可言,未來領匯如何控制這方面開支的增長,以及如何做到對租金收入有實益的幫助,是未來的一大挑戰。

綜合而言,領匯的收益不是沒有增長空間,而是雖然有,但不應過份誇大或過份期望。如果增長股潛力真是某老牌股評專欄人仕所講咁高,就唔會以六厘以上回報來定價,以匯豐恆生中電港燈這些收益穩定增長的藍籌息率三至四厘計,可以定價可以高50%-100%。當然,去除前兩者都潛在增長及後兩者穩定因素,將領匯定價在五厘回報也不過份。亦是基於此,個人估計領匯上市後有20-50%的上升潛力,多於50%則要業務證明仍然有力增長。即使收益未能增長,只要維持現況,領匯仍有投資價值。所以,領匯仍具有申請的價值,但上升後到達短期上升目標後再買便未必值得。至於向金融機構借貸申請未免畫蛇添足。估計人手一手,最聰明及最低風險的做法是申請一手。

市民排大隊申請領匯,之後恆指下跌了500點,引起很多人聯想到次次排大排,巨額起額認購均跌市收場,個人認為,市旺才會多人申請,大市當然市旺才達高峰,高峰才回下跌。所以排大隊之後仍然有升市跟尾,升到不合理價格,或者垃圾股也被人搶時大市才會見頂,目前言之尚早。

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