原載：景氣為甚麼會循環 (Business Cycles History, Theory and Investment Reality)

　　　拉斯．特維德 (Lars Tvede)著

 

所有循環之母：房地產

目前正值1932年，我們身處芝加哥房地產審計協會。現在是大蕭條期間，失業率大幅竄升，因此協會職員都很慶幸自己的工作還算安定。這裡每天都有一點工作可做，例如將這個大城市所有房地產交易正確記錄下來等。這些職員也提供類似「圖書館」的服務，民眾在此一次最多可以索取五筆房地產交易的文件資料。

協會一位年輕女職員注意到最近有一個看起來很不錯的男士經常使用這項服務，他常到協會索取這些檔案，而且愈拿愈多。事實上，這個人看起來好像企圖取得該協會所有的存檔資訊似的，他的名字是赫莫．霍伊特。

透徹的調查

這位追根究柢的男士目前三十七歲，他調閱的房地產檔案比平常人都多。他在二十三歲時取得法律學位，目前在芝加哥從事房地產仲介和顧問。他聰明絕頂，不僅希望成為市場上的一員，更想成為一個權威專家。赫莫．霍伊特決定撰寫全球第一本有關房地價值值循環性波動的完整研究報告，他要利用這份研究取得經濟學博士的學位，如果能找到出版商，他這打算出版成書。

情況發展正如他所期望的那般順利。他在1933年取得博士學位，而他的論文也在同一年出版成書。那是一篇絕頂優異的調查研究，總頁數高達519頁，裡面含括206個圖例和表格。這本書的書名為《百年來芝加哥地區土地價值》（One Hundred Years of Land Values in Chicago），內容詳畫描述芝加哥擴張的每一段歷史，最遠追溯到l830年那個只有幾十間簡陋木屋的時代，一直到該地區在1933年成為他口中的蓬勃發展城市為止。這本書的第一部分（到第379頁為止）都在描述過去103年間的發展歷史，直到第368頁以後才進入真正的核心議題，探討土地價格的循環性波動。他的發現是：

．首先，一個可稱為「房地產循環」的現象確實存在。

．這種循環的運行速度很慢。

．儘管速度緩慢，循環的規模卻很龐大，一旦循環向下，衝擊也非常嚴重。

．房地產循環不一定會和原物料及股票循環同步—看起來投資人似乎經常在這三個市場輪流穿梭。

．通常要在循環崩潰的時候買進房地產，才能從這個市場獲得最大利益；不過，令人驚訝的是，賺到大錢的通常不是專家。

以上就是他的主要結論。讓我們更深入逐一檢視以上每個結論。

霍伊特的房地產循環

霍伊特不僅研究這103年的統計數字，也檢視同時期的商業、政治與人口事件。最後他認為房地產循環包含以下二十個階段：

l.租金毛額開始快速上升。

2.租金淨額上升得更快。

3.由於租金飛漲，成屋的銷售價格也大幅上揚。

4.建造新屋有利可圖。

5.新屋工事增加。

6.信用寬鬆刺激建物數量增加。

7.「低本金融資」帶動新屋建築大幅攀升。

8.新屋開工消化閒置土地。

9.在景氣繁榮期間，人口預測趨於樂觀。

10.玉米田的新城市願景：土地分割法。

11.漫無節制的公共設施改善支出。

12.各類房地產都漲到最高點。

13.反轉走勢開始：市況呆滯。

14.抵押回贖權取消的情況開始增加。

15.股票市場崩盤，商業活動普遍陷入蕭條。

16.進入損耗的過程。

17.銀行房地產貸款的寬鬆政策180度大改變。

18.陷入停滯與回贖權取消期。

19.存屋出清。

20.蓄勢待發，準備朝下一個繁榮期挺進，不過繁榮並非不請自來。

霍伊特發現在他進行調查的這103年期間，這一系列激烈的事件發展一共重複五到六次。

波動速度猶如蝸牛般緩慢

霍伊特所主張的二十階段循環運轉速度非常緩慢，從房地產需求首見回升，到市場開始有所反應，就要花上數年的時間。土地必須進行區域劃分，接下來再從事分割，進而出售。接下來，土地也許會閒置很長一段問。而一旦建築計畫擬訂完成，就必須送審；在取得許可以前，也許這要經過幾次的修訂—─這意謂著還必須再花上好幾年的時間，所有新房地產才有可能全部完工上市。當房地產上市後，也許就會演變成供過於求的局面。接下來，危機時刻來臨，要等到存屋全部出清，又得等上好多年的時間。以下是霍伊特所發現的幾次重要時機：芝加哥土地價值在1836、1856、1869、1891和1925年分別達到高點，所以以上各循環的期間分別維持二十、十三、二十二與三十四年。

這些循環如圖23.1，在這張圖片當中，我們可以清楚見到1912年出現一個建築活動高峰，當時土地價格並未明顯波動。如果我們把這一年也視為另一次的房地產高峰，那麼這些循環的間隔變成二十、十三、二十二、二十一與十三年，平均大約十八年。房地產循環的波動就是這麼龜速，至少和4.5年的基欽循環或九年的朱格拉循環比較起來，房地產循環波動速度確實像蝸牛一樣慢。無論如何，我們必須把這個現象納入考量。在研究任何一段期間的循環延續期間時，使用過濾條件的定義不同，就會產生極為不同的結果。例國際清算銀行所採用的過濾條件比較精密，結果顯示房地產循環的平均延續期間和存貨循環類似；不過，這種較短期的房地產循環波動幅度多半比較小。用目測方式來檢視房地產價格趨勢就可以發現價格波動的差異—─偶爾出現非常微小的波動，但偶爾則出現很大的循環（這種循環的平均延續期間大約維持十八年）。房地產市場的循環不僅可能跨越幾個較短暫的一般性經濟循環，期間可能甚至完全沒有修正。

波動度極大

霍伊特所主張的十八至二十年房地產循環的波動速度相當緩慢，不過波動幅度卻非常大。他藉由房地產循環和其他變數，如一般商業活動（GDP）的比較來說明這一點。在他所研究的103年期間裡，一般商業活動的強度未曾超過其趨勢線16%以上，而銀行清自（信用）業務則未曾超過28%，但他發現房地產銷售金額卻曾超過其常態值達131%，新建築活動皆超過趨勢線167%，而土地分割量甚至曾超過趨勢線達540%。房地產循環下降時，情況也一樣激烈：新建築活動皆低於趨勢線達98%以上，土地分割則低於100%，也就是說，土地分割的活動完全停止。無論就任何情況而言，這都是非常大的循環波動幅度。

霍伊特也發現，房也產循環所造成的經濟衝擊非常大，因為下跌階段（泡沫破滅）可能延續非常久的時間。他發現房地產活動低於趨勢線的情況少則維持在十年以內，最長則曾持續高達二十六年。換句話說，這種「出清存屋」流程通常會對經濟形成龐大且非常長期的拖累。此外，雖然房地產市場的「頭部」和股市及原物料市場的高點沒有明顯關聯，但在這103年當中，每次的房地產危機都會引起廣泛動盪。其中一個原因是房地產市場規模高達GDP的二至三倍左右，所以一旦房地產市場受創，當然會對經濟造成實質的打擊。很多後續的研究報告也印證此一觀點。另外，也有很多其他研究顯示房地產危機與一般金融危機難以脫勾。

資產配置的替代選擇

圖23.1說明了原物料、房地產價值與股票的關係。霍伊待發現這些項目之間傾向於呈現輪動而非同步走勢。他認為一部分原因是戰爭的緣故，因為戰爭期間會推升原物料需求，而士兵的返國則意謂房地產需求上升，另外接下來的經濟復甦則創造消費商品需求，這對股價是有利的。

底部承接的藝術

霍伊特指出，多數投資人／投機客都專精於原物料、房地產或股票投資，而他的結論是，通常敢在危機時刻進場撿便宜貨的人才能賺到最多利潤；不過，房地產專家卻通常無法賺到這些超額利潤，因為他們本身可能早就被套牢在下滑趨勢裡，因此即使房地產價格跌到極端便宜水準，也沒有資金可以繼續加碼攤平。所以，反而是處於其他產業且擁有大量資金的人才有能力在機會來臨時，積極承接土地和房地產。他發現在這103年問，芝加哥當地最優異的幾筆循環性房地產交易是由毛皮交易商約翰．傑柯伯．阿斯持（John Jacob Astor）、馬歇爾．菲爾德（Marshall Field）（大盤與零售交易商）和波特．帕墨（Potter Palmer）（貿易與旅館業）等人所締造。這些人都不是房地產專家，不過，他們在房地產危機的底部卻擁有大量資金，也聰明的利用這些資金為自己創造龐大利益。

其他更多研究

赫莫．霍伊特的書後來成為經典的經濟書籍。他在發行這本書的次年加入聯邦住宅局，並在1944年到1946年間擔任麻省理工學院和哥倫比亞大學的土地經濟學客座教授。此外，他也和亞瑟．威莫（Arthur Weimer）合著了一本名為《房地產原則》（Principal of Real Estate）的書，這本書在1939年出版，也是另一本經典鉅著。後來，他又回到房地產業界，從中賺取了可觀的財富。1979年時，他把大量財產捐給加州一個協會，這個協會截至目前為止都以他為名（赫莫．霍伊特協會）。至於他的家庭生活又如何呢?由於他當時經常到房地產審計協會借閱房地產資料，所以他和那位經常見面的美麗女職員結婚了。

在當時那個年代，赫莫．霍伊特對房地產循環的見解確實非常獨特出眾，雖然他可能低估了失業率、財富、流動性與利率所扮演的角色，但迄今我們都很難從他的書裡找到嚴重錯誤的論點。不過，《百年來芝加哥地區土地價值》一書僅是人類認識房地產循環的起點，後來又有很多關於此方面的研究成果問世。例如在霍伊特的書出版兩年後，亞瑟．伯恩斯（當時任職於美國國家經濟研究局，後來成為聯邦準備理事會的主席）在其鉅著《住宅建築的長期循環》（Long Cycles in Residential Construction）裡也對房地產循環提出非常詳盡的解說；另外普林斯頓大學的克萊倫斯．龍恩（Clarence Long）也隨即在1939年和1940年分別發表《建築產業的長期循環》（Long Cycles in Building Industry）以及《建築循環及投資理論》（Building Cycle and the Theory of Industry）等論文。

不過，很多早期研究都因缺乏全國性或國際性的統計資料而受限，直到1990年代人們才終於弄懂國際房地產循環的全貌及其長期行為模式。