牛熊交替的樓市　關應強．理工學院應用數學系講師

《信報財經月刊》1996年12月．總237期

香港的樓價似有持續趨勢，即每當牛市，升勢會持續一段時間，而一遇熊市，跌市亦一時難止！

拙文「樓價的基本因素分析及其可預測性」（見1995年l月號本刊）曾經指出：香港的樓價往往有其持續的趨勢，當牛市形成時，升勢便會持續一段時間，其間只有短暫的調整，從而提供買樓的時機：相反，當熊市形成時，跌勢亦會保持下去。這種循環變動，當然有它的背後因素，但如果用最優惠利率平減通脹的實質利率，以及反映股價的恆生指數來解釋樓價的起跌，就會發現它們是兩個有用的樓價領先指標。假如今季的實質利率增加和恆生指數下跌，下季的樓價亦會趨跌，其中的道理相當明顯，實質利率是持有樓宇的直接成本，成本上漲時當然會減弱買樓的意欲和能力，反之亦然。故此，實質利率與樓價往往有一種相反的走勢，猶如單車的腳踏，此高彼低。恆生指數是金融市場一個極重要的指標，標示若客觀的經濟狀況、公司業績、投資者的心理狀態等等，故恆指與樓價往往有相同方向的走勢。

香港的樓價自94年第二季見頂後，經歷了一個大約十五個月的熊市，而由96年開始，樓布又逐步回升，出現上升的趨勢，另一個牛市可說是誕生了。在這篇拙文裏面，筆者根據政府所公布的統計資科，對剛剛結束的熊市特徵，試加檢討，並將之與八十年代的熊市作一比較，同時從以往牛市的形態，評估未來樓價的上升潛力，也許對投資者不無裨益。

熊市的誕生

90年第四季，香港進入了一個漫長的負利率時期，最高的負利率是91年第三季的-3.74%。這個數字的意義就是：假如我們把一萬元放入銀行，並可收取最優惠的利率（當然大部分的投資者所能收取的利率遠低於此)，那麼十年後，我們的一萬元的實際購買力，將只剩下約六千八百三十元：相反，假如投資者能以優惠利率借錢，作一些能夠追隨通脹的投資，那麼在扣除利息後，每年猶有3.74%的增長。這簡單計算的意義最明顯不過，投資者只有放棄存款，另找一些能「保本增值」的投資，故此流向股市的資金，令恆指在90年至93年間有三倍的升幅，而整體樓價，亦有接近兩倍的漲幅。

但負利率的情況，在93年末季開始有所改變，美國利率開始回升，由於港元與美元掛鈎的關係，港息亦步亦趨，負利率開始下降，恆指首先在95年l月創下歷史高峰，然後迅速向下滑落，而整體的樓價亦於94年次季見頂，緊隨著恆指而回。這次港股熊市歷時五季，跌幅大概四成，而房地產熊市又比股市的長一季，整體平均下跌幅約成二。

九十年代的熊市，比八十年代的溫和很多。上一次的港股熊市歷時九季，下跌幅度六成，而房地產的熊市，更長達十三季，跌幅三成三，可謂慘烈！但八十年代的熊市，固有其實質的政經理由，如中英在97問題的爭拗，形成一個不明朗的政治處境，再加歐美的經濟衰退，由七十年代延續下來的香港經濟增長隨之放緩，基本投資萎縮，人心不安，港元匯率急劇下跌。反觀近年的熊市，卻找不到類似的情況。也許有人認為，今次的熊市反映港人的政洽憂鬱，但從客觀的數字來看，如移民人數等，實找不到支持此論的依據：另一方面，95年的經濟確是放緩了，生產總值的年增長率，也由94年的6.3%減低至95年的4.3%。因此，也許回升的實質利率和放緩的經濟增長，是編織這個熊市的經緯。

整體而言，今次的熊市，如從政府編制的樓宇指數【表一】量度，樓價的跌幅只有12%。此一跌幅遠比一般非官方資枓所顯示的為低，而按理政府的數字是集結所有同期間的成交個案編制而成，亦較為全面和可靠。至於各類型住宅的跌幅，也有很大的分別，七百方呎以上的跌了18%，小型樓宇的價格只下跌9%。此種下跌形態與八十年代大致相同，上一次大型樓宇跌價一半，而小型樓宇只跌了30%。

各區的樓價跌幅大致相同。在時間方面，香港島和新九龍的樓價，在94年次季見頂，比九龍和新界區遲了一季【表二】，以七百方呎至一千方呎的樓宇為例，在香港島平均成交價由每方米七萬四千五百三十元（或每方呎六千九百二十八元)跌至六萬一千五百四十九元（或每方呎五千七百二十一元)，跌了18%，遠比一般人所估計的跌幅為小。

牛市的展望

恆生指數在95年第一季見底後回升，就像木棉花開，標示著寒冬的過去，春天來臨。八十年代的熊市，股市的回升比樓市早四季，而在95年，股市比樓市領先三季。不過，政府發表的樓價資料，最新的只到96年首季，故此未能確認此一升勢。但從非官方的資料來看，樓價在96年已逐步攀升，幾乎可以確定長期升勢已經重現。

上一個牛市，由84年三季持續至94年次季，歷時十年，整體樓價升幅六倍，複式計算每年大概增長20%，其中又以大型樓宇升勢最凌厲，升幅達十倍半，小型樓宇卻只有五倍的升值。由此亦可見，小型樓宇價格較穩定，大型樓宇投機味較濃，小型樓宇可能以用家自住為主，大型樓宇的對象則是富裕階層，其升值潛力較大。這個特性，在現今的牛市亦會一樣。

但要留意的是，實質利率自93年末季以來，一直在回升中，以最優惠利率減除通脹率來計算，在95年末季負利率的情況已告結束。今年以來，香港的通脹率形成下降的趨勢，據最新發表的8月份通脹率更只有4.9%，標示著未來物價將趨於平穩。另一方面，美國利率則有趨升的勢頭，因此在現今的牛市中，上升的實質利率，也許會抑制樓價的升幅。溫故知新，上一個牛市，由84年末季到87年三季，亦是香港實質利率比較高的時期，介乎3%-7%之間，樓價在此期間上升了57%，複息計算每年上漲l6%，低於整個牛市的平均增長率四個百分點。現在最優惠利率是8.5%，假如通脹率是5.5%，實質利率便進入上次牛市初期的實質利率範圍。在這個實質利率的水平，樓價的升幅似將趨溫和。

片面有樓價

一般人看樓價，只見表面的升幅，似有嫌片面，其實還要注意通脹率。假如樓價上升50%，而同期物價亦增加一半，那麼自實質而言，樓價並無上升，因此必須扣除通脹，藉以計算實質的樓價指數。從【表三】可見，以79年底作為起點，到94年間，即十五年之內，表面的樓價升幅達六倍，但刪除通脹後，實質只增加約一倍。

另外，在評估樓價的高低時，一般多以個人收入衡量。假設五千元一方呎的樓面價，一層六百方呎的樓宇便要賣三百萬，如果平均收入是一萬三千元，那麼這層樓的價格便相等於十九年的收入，而予人樓價與收入脫節的印象。但一般而言，個人收入的統計資料未必可靠，且基於種種原因，個人收入又是一個極為敏感的問題，被訪者未必據實回答：再者，個人收入的差異非常大，故此收入的平均值或中位數，也未必能代表整體的收入。所以，用個人收入來量度樓價的高低，未必是一個好的方法。

這裏提供另一個方法。由於本地生產總值頗能綜合量度香港的整體生產值，同時亦代表一段時間（通常為一年)的整體支出。何況香港生產總值的統計資料，做得非常精細準確，足以代表香港整體的經濟表現。是故，實質的個人生產值，將本地生產總值刪除通脹，然後再除以人口，就更能代表香港的經濟增長。所以，用79年做基礎[表三]，計算各樓市轉捩點時的樓價與經濟增長率，再用實質個人本地生產的增長率，檢視樓價的高低，可能是一個有效的方法。

有效的方法

如【表三】顯示第一個牛市的頂比79年實質增長了25%，同期香港的賞質個人本地生產值只增加了l8%。換言之，經濟的增長並不足以支持如此高的樓價，樓市轉勢下跌，經過三年的熊市，實質的樓價竟然比79年跌了37%，同期經濟卻增加了35%，這代表一個非常低的樓價。樓市於是見底回揚，並在其後的十年，穩步增長，在94年次季的牛市高峰，實質樓價增加了94%，再次接近香港自79年來的經濟增長幅度（109%)，顯示樓價可能超越或接近香港所能負擔的水平。

當然，以上所述只是一個大膽假設，並無足夠的資料以為佐證。不過，如下次樓價的升幅再度趨近實質個人生產率，則應提高警覺，因為那時樓價可能高處不勝寒了。如果用這個方法來量度的話，在95年第四季，當樓價跌至谷底時，樓價對比經濟增長大概有三成的折讓，比八十年代熊市底部的五成多折讓溫和得多。從這個角度去看，現今牛市的上升幅度也就比前遜色了。

—點建議

香港的樓市確有跡可尋，股市的表現往往能預示未來兩三季的樓市走勢，94/95年熊市中樓價跌幅溫和，遠比在此期間非官方資料所計算的跌幅為小。實際上，香港的樓價只有由地產商賣出的第一手樓價格是公開和確實之外，二手樓宇市場的買賣資料並不充足，買家或賣家往往必須費盡全力，多方探詢，才能對當時的二手樓價有一點認識。香港房地產是香港經濟的重要支柱，樓宇市場的高效性（Market Efficiency）和透明度至關緊要，由政府搜集的樓市資料雖然全面，但資料的發表，往往落後一段時間，對即時的買賣幫助不大。因此，建立一個優良的二手樓宇資訊網至為重要，而設立一個類似股票交易所的中央樓宇買賣：場所，也可能對地產市場的健康發展，有所幫助。