價與值──股票的估值(2004-10-19)

有一個問題本來應該是投資者最應該問,卻是最少投資者問的問題,就是:某一隻股票應該「值」多少?很多人買股票時可能會考慮有無內幕消息,或者有無炒的概念,或者圖表有沒有買入訊號,只有極少人去探究股票本身的價值與股價的關係,這些少數人當中,包括畢菲特。

莫講這個層次的問題乏人問津,次一級的問題:「股價與股值是否一樣?」,同樣地被人忽略,很多人連股價不一定反映其內在價值也不知道!例如當年二十幾蚊的電盈,八九十蚊的中移動,事後有些人拿著圖表說:「買果時明明值咁多,幾時見家鄉?」完全沒有考慮,當股票本身的價值及市場觀點改變時,以往的「價格」是沒辦法重現的,正如無可能要求匯豐跌返去四十幾蚊等你買。

影響股價的最終因素是「供求」,而內在價值只是眾多影響供求的因素之一,其他因素例如市場對未來的預期、貨幣供應、利率、資金的流出流入、收購合併、外圍股市表現、股東或基金增持或減持等。以上種種可以用來解釋股價與價值之間的差異,但本文謹從評估股價的最基本入手──股票的內在價值。

這些評估方法可以分作「靜態」與「動態」。靜態的意思是在某一點時間內的股票價值,例如資產淨值(NAV, net asset value),便是以某一時間該股票代表多少的資產,與股票一比較便是資產折讓率。比如一間擁有100億資產的公司,如果市值(即股價乘股數)是70億,那麼資產折讓率便是70%。當然如果資產久未重評,或者公司資產屬於減值較快者,如存貨、機械、設備等,這個數字的參考價值便不大。事實上大多數的製造業股票均不可以用資產折讓率來衡量,很多工業股的市值是資產值的幾倍,卻不表示其偏高。地產股這些則重資產為業務重心者,亦因持有的物業種類不同,或者物業收益不同而有差異,如收租股由於收成期長,便可能有較大的折讓,地產發展股也因應樓價的上落而有很大的變動。除非公司涉及收購合併,其實資產淨值並沒有多大的參考價值,就算有,收購者也不一定要用資產值來收購。

另一種靜態的評估方法是以公司的盈利能力為準,最常用的指標是市盈率(P/E, price and profit ratio),即是以股價除以每股盈利。例如某股市價$8.9,每股盈利$0.6,市盈率便是14.8倍。如假定公司每年均獲同一水平的利潤,即是14.8年後每股累積盈利便等如股價,所以可以視之為「回本期」。理論上市盈率越低表示越平。然而市盈率要比較才能定高低,例如與以往的數據比較、與相同行業股票比較,以及考慮所謂「盈利質素」。如果該年度的盈利中,非經常性收益佔很大比重,例如和黃賣燈,計算時便要撇除該部份。如果該年度的收益是因為一些較短期因素而導致,比如礦產公司因國際商品價格起落而盈利波動,也要考慮市盈率是否合用。

為撇除一些只在賬面出現而沒有實際現金進出的表面盈利,現金流量(cash flow)便成為量度的工具,即某一間公司在該年度內實際的現金流入及流出,而估未來幾年該公司將會有多少的現金淨流入。相反曾幾何時有些人反其道而行,要用最整色整水的評估方法,最佳例子是「衣必打」EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization),即是撇除利息支出、稅項、折舊及商譽後的盈利。真係想問下發明該指標的人,資本作為四大生產要素之一,其成本即利息支出也可以撇除,不如連薪金、租金、貨價都撇除罷!

對於一些長線投資者以至退休,每年能夠收到多少股息比股價的升跌更來得實際,因此便以派息率來衡量股價。順帶一提,有一個公式可以快速地計算派息佔盈利的百份比:市盈率 X 派息率 = 派息比率。例如:

匯豐 19.11倍 3.86%  73%
恆生 20.74倍 4.83%  100%

市盈率計是匯豐平,但從息率計便是恆生平,關鍵在於恆生把盈利派盡,而匯豐有27%保留盈利(retained earnings),理論上匯豐的資產值會因此而上升,而恆生因為派盡,便沒有變化。從這個例子顯示,不同的指標衡量股價往往有不同的結論。

以上所講是常見的靜態評估,即是用現行已知的數據來分析。動態評估則要考慮過去趨勢及未來的預測。比如增長率,如果過去公司業績年年穩步增長,未來沒有因素改變方向的話,便可接受較高的市盈率,例如煤氣的市盈率便長期高於其他公用股。息率也要參考派息的作風及政策,一般來說子公司派息比率高於母公司,因為子公司是母公司的「現金牛」,有些公司長年不派息,某一年忽然派息,反而要小心背後有何圖謀。某公司舉債派息,結果是棚尾拉箱。

除了與時間上的比較外,也要看行業間的比較,特別「平」或特別「貴」的公司,多數別有故事。有些人用外國同一行業公司的市盈率比較,其意義不大,例如花旗比匯豐、蜆殼比中石油,沒有多大的參考價值。因為各別的條件不同,市場狀況不同,企業及市場周期不同,無從比較。

總括來說,要評估一隻股票的投資價值,是不宜依賴一兩種指標,但是如太多指標顯示沒有投資價值,該類股票便可以不理。又不派息,資產接近負數,業務飽和,競爭激烈的公司,至今仍有人留戀,實在是自取其敗。

 

 

 

原載:http://www.tokuhon.org

發表迴響