說到次貸(subprime)，也許大家都能說出它的來源–不就是把錢借給了窮人嘛，現在他們還不起了就成倒帳了，所以就出問題了嘛。的確，這就是次貸的表面原因，顧名思義：次級貸款，當然是有風險的。但是為什麼明明大家都知道是有風險的，而且是大風險的；為什麼大家還是樂意借錢給窮人呢？真是天上調餡餅了嗎？

當然不是，世界上是沒有免費午餐的!事情的真相遠比這複雜得多。

為了更好的看清楚問題的真相，讓我們先來回顧一下次貸危機的背景。讓我們回到1938年以前。當時的美國住房按揭貸款、消費信貸市場跟今天中國的情況其實是類似的。商業銀行，儲蓄信貸銀行等金融機構基本都是自己吸收存款資金，自己放貸、自己收帳的；當然也自己承擔壞帳風險。也就是說放貸者和風險承擔者是同一個經濟人。那麼銀行對放貸行為自然不會隨意而是會對借貸方的還貸能力有嚴格的審查，只要銀行是真正自負盈虧而其內部激勵機制合理則壞帳概率一般會是很低的。可是這樣的不足就是銀行願意提供的按揭貸款資金會很有限。因為如果提供的按揭貸款期限是15年、30年，那麼貸出去的資金要15、30年後才能回籠，這種貸款對銀行來講流動性太差了，萬一銀行急需資金，這些貸款是很可能難以及時召回的，這即為銀行的流動性風險。面對這種流動性風險，金融機構的貸款供應量就會很有限，這當然對美國資本社會非常不利，因為這意味著許多人買不起房子。而為了讓更多的人能買到房子，這些按揭貸款的流動性問題就必須解決。

於是，這就有了1938年推出的半政府機構–聯邦住房按揭貸款協會(Federal National Mortgage Association, 簡稱Fannie Mae),它的作用是專門買那些銀行想轉手的按揭貸款，也就是任何時候任何銀行需要資金時他們就可以把已放出去的按揭貸款合同賣給Fannie Mae，後者付給前者現金。於是這些15年、30年期限的按揭貸款就變成了“活錢”了，具有了充分的流動性，大大地減輕了銀行為放貸所要承擔的流動性風險。這當然就增加了銀行放貸的傾向了。而總體效果是：銀行風險小了，社會能夠得到的住房按揭貸款資金多了，所要支付的貸款利息也低了，真是皆大歡喜，何樂而不為呢？

世界是本來許多事情是好事的，但是慢慢卻變成了禍事；而禍根就是從這裏種下的了。許多聰明的看官估計已經想到了–對了，即便是半政府的Fannie Mae的資金供應也不是無限的，它不可能無止境地從銀行手中買下按揭貸款。為了進一步增加按揭貸款資金的供應量，也為了分攤Fannie Mae的貸款風險，1970年成了另一個叫Ginnie Mae(Government National Mortgage Association)的半政府機構，專門將從美國各地買過來的各種住房按揭貸款打成包，然後將貸款包分成股份以可交易證券的形式向資本市場投資者出售。這種按揭貸款證券(mortgage backed securities)的好處很多，包括進一步增加了住房按揭貸款的流動性、使得按揭貸款資金的供應量幾乎是無限的；更重要的是按揭貸款風險不再只是由銀行和Fannie Mae承擔，而是通過證券化，細化、分攤到成千上萬個資本市場投資者的手中，分攤到全球各地的投資者手中。這就造成了一個前所未有的全球證券金融市場體系。到了這個時候，在本質上說其情況就和中國國企失敗的原因相似了，那就是當委託關係鏈太長或被扭曲之後，沒有人會再在乎交易的最終損失了。在前線的放貸銀行現在變得大膽起來，只要是你敢來貸款的客人，一律通行，貸!多多的貸!

說到這裏，有人就會問：那還不是次貸啊!的確，這還不是嚴格意義上的次貸。不過不用著急，我們的主角次貸馬上就要閃亮登場了。不過在我們的主角登場之前首先要在這裏插入一個新的問題了–證券的價值。一般來說債券的價值是由其風險程度來決定的，風險越低的債券價值越高，反之亦然。由於這個全球證券金融市場體系的國際性和複雜性，投資人是不大可能自己親身去確認債券的風險程度的，而國際投資人只能是通過標普等國際評級機構來決定要投資什麼債券。所以本來次級債券應該是沒有人要投資的，因為風險太大了。客觀的講，要收買標普，惠譽等評級機構來提高垃圾次貸的評級是很難，甚至不可能的。但是那是錢啊，一大堆花花綠綠的錢啊!於是一群天才的華爾街金融專家們就圍繞著這些住房按揭貸款打主意了，想盡辦法要把這些錢滾起來。結果潘朵拉的盒子就這樣打開了。

90年代開始，特別是最近的幾年；許多華爾街公司為了在這個領域與Fannie Mae競爭就開發出了不少的新金融產品。比如把各種住房按揭貸款打成包以後再將這些貸款包的未來收入分流分拆成A、B、C、D四層“子證券”。這樣如果這些按揭貸款在未來出現壞帳的話，最初的5%之內的損失由D層證券的投資者承擔，如果壞帳損失超過5%那麼從5%至10%間的損失就由C層證券的投資者承擔，而10%至20%間的損失就由B層證券的投資者承擔，只有更大的損失發生時則由A層證券投資者承擔。可見，A層證券的風險是最低的而其他依次類推。就這樣，一些本來是無人問津的次級貸款，現在也被粉飾成了優質貸款了。而評級機構根據這樣的分析，似乎也有道理把A層的證券給予低風險的評級了。其實聰明的中國人一眼就能看出來，這不就是現代西方版的“朝三暮四”嗎。對的，這的確就是。因為從本質上說A層的證券仍還是垃圾的A層證券而已，如果貸款者斷供的話是會導致整塊掉期的，所以A和D是無本質區別的。套用Barack Obama的lipstick說–即使是搽了口紅的豬仍然還是豬! (我其實是很同情Obama的, 那些Republic說他是在攻擊palin，我卻更相信他是在說次貸)

雖然到了這一步，華爾街的金融家們已經初步達到了他們的目的了，次貸和次債都已經閃亮登場，次貸市場已經被滾起來了。但是金融創新卻還不只到此，因為在這些金融機構推出了眾多的按揭貸款創新證券之後，對投資者而言已經到了品種繁多到眼花繚亂的程度，並且因為這些創新證券的收入稅率差異也很大。所以就又出現了將這些不同類型的按揭貸款愆生證券進一步打包，再以基金或愆生證券的形式把這些愆生證券分成股份賣出去。而這就是SIV(structured investment vehicle)的來源。

這一類由按揭貸款愆生出來的證券的愆生金融產品其目的大致包括為為不同風險偏好的投資者提供各類風險水準的投資品、為不同稅率的投資者提供避稅的投資工具等等。比如，按揭貸款抵押證券往往每年付息較多，這種利息屬普通收入，沒有稅率優惠(稅率在40%左右)。相比之下，如果是證券價格上升，那麼投資者的升值收入屬於資本所得，個人所得稅的稅率約為20%，只有普通收入稅率的一半左右。因此對於私人投資者而言，他們不喜歡太多的利息收入而更偏好資本升值收入。但是對於退休基金、捐贈基金等機構投資者不需要支付所得稅，這樣他們就會更偏好利息收入。這麼樣就又有了將按揭貸款抵押證券的未來收入流進行再分拆的金融創新了。將其分成兩種證券：一種證券的投資者得到所有利息收入另一種證券則
平時不付息、等到若干年後只拿到貸款本金(也就是只有資本增值，沒有利息)。前者是針對機構投資者而後者則針對私人投資者。呵呵呵，看到這一步，相信所有人都會覺得這個按揭貸款還真是個寶了，全身上下都有用，正可謂是“各盡所能”以滿足“各人所需”了。如此一來，前線的放貸銀行就更是變得前所未有的大膽、甚至於放浪了。幾乎是隨便在街上逮著個人就問：先生，你要貸款嗎？試問這樣的無責任貸款會造成怎樣的惡果？!

如果問題到了這一步而止，次貸爆發的最大受害者只能是那些那真金白銀出來投資的倒楣蛋，因為各大銀行根本就不會上手次貸，他們只是不斷地打包、轉賣給投資者而收取手續費而已。雖然每次手續費並不高，但是卻是無本買賣，穩賺不賠的。但是還是中國人說得好“人心不足蛇吞象”，各大投行、券商和保險公司眼睜睜地看著地產世道的昌旺，幾乎所有的投資者都賺錢；他們不甘心啊!眼紅啊!於是他們又繼續創新，又發明了一樣“新東西”–CDS (credit default swap)。這一次，老狐狸終於也被拖下水了。Lehman brother, Merrill Lynch, AIG統統都是死在這最詭異的殺手之下，而諷刺的卻是這個本來金融大鱷發明的賺錢工具卻成為了保障廣大投資者的最好工具。

什麼是CDS呢？

其實CDS說來很簡單，其實它就是一種貸款信用保險。就是說如果A貸款1，000，000給B，B要在5年後本利歸還。但是這個買賣是有風險的，如果B在5年後虧了或破產了那A就血本無歸了。這時候那些“精明”的金融大鱷們就又想到了一個好主意。比如一個L銀行就跳出來說：A啊，這個買賣呢是有風險的，我呢知道你賺錢不容易，我很想幫你。這樣吧，你現在把這個債券以90%的價格賣給我，到5年後我就按90%+利息的計價付錢給你，你看我的信譽比A高多了，絕對不會倒閉的，這樣你的投資就有保障了。”換句話說，就是用投資收益的一部分來消除投資的風險。的確，這樣對於養老基金一類的低風險投資基金是很好的，而金融大鱷們在世道好的時候更是獲利甚豐了。當然金融大鱷更是不會忘記繼續創新的。他們又進一步發明了一種證券，就是把A一次性的付款改成了年付款。比如5年裏每年付款50，000總計250，000；但是到了第三年的時候如果L銀行的信譽評級升高了，那A就可以把這個CDS賣到市場上去。因為L銀行的信譽提高了，它的保證不只值50，000一年了而可能值70，000一年了。這樣就又產生多一種金融愆生證券了。而L銀行什麼都沒做，卻能白白多收20，000一年，真是爽死了!

不過上帝是公平的，不會把所有的好處都讓一個人全占了。所以讓我們也來引用一句英文的諺語就是：what goes around comes around。現在次貸問題爆發，原來那些只賺不賠的CDS突然間全變成了燙手的山芋。因為大面積的信用掉期現在發出CDS的券商們必須履行他們的承諾了，支付由他們所承保的投資–而且是以當時房價高峰期的投資回報率的投資!哈哈，這次他們要賠慘了。而這也正正是美國政府不願意挽救Lehman brother的原因–他們是在割肉放血來保證投資者的高回報投資。嘿嘿，真是大善人啊!(AIG的情況與Lehman brother相似，也是承保了太多的CDS。但是由於AIG本身就是一個保險集團，其旗下的保險公司還承保社會各個領域的風險投資，所以美國政府必須要救)