騾仔擔棉花──資產淨值無助分析股價(2002-12-14)

今晚老豆又大發投資偉論,話買股票一定要睇資產,因為資產可以賺錢,又可以增值,佢仲列埋名單:佢提的股票包括:合和、嘉里、恆隆、希慎、鷹君。至於佢的愛股仲有新世界、華置、麗新、百利保、世紀城市、九倉等等。淨計資產值,以上股票之好似幾吸引,出十蚊可以買廿幾三十蚊資產,賣左資產又可以套現,套左現就算唔派息都遲早在股票上反映。係真唔係?

老豆係極度典型的散戶,我未出世佢已經炒股,炒得有無成績?佢從來都無講。但從佢身上真係觀察到好多散戶的特點。今次就講講散戶選股常犯的錯誤:資產當盈利。

早前批評過某報專欄「作」家用恆指成份股的賬面值推算恆指的合理值,此中荒謬之處講多次都唔會嫌費事。畢菲特的師父格雷姆的時代用賬面值選股還有其合理性,但今時今日,會計技巧出神入化,EBITA、商譽攤銷、撥備撥回,現時賬面值在衡量投資價值仲有無參考作用好令人懷疑

其次一間公司的盈利能力與資產值是完全沒有關係的,坐擁巨資蝕到眼坦坦大有人在,資產似有若無年年賺大錢亦唔係無,以資產雄厚作為選股理由是捉錯用神。可惜過去十幾年的地產狂潮使這種選股方法根深柢固。

雖然好多人都覺得清崎本《富爸爸窮爸爸》吹水,但係佢有一個概念係好有啟發性的:「能夠帶來現金流的是資產,不能夠帶來現金流甚至令現金流走的不是資產,甚至是負債!」所以同係一間屋,一間出租的屋係資產,一間自住的屋係負債;股票債券有息收係資產,汽車、遊艇、高爾夫球會藉(雪茄林泉下有知應有所悟)係負債。以上全部事物都以「資產」形式出現在賬面上,但究竟佢地能否為股東帶來價值呢?甚至乎一間沒有盈利只有開支的附屬公司,仲係唔係一間公司的資產呢?值得大家深思。因為好多三四線股的死因都係咁。

除左資產的數量外,資產的質素也要重視。就以地產公司為例,收租物業又係資產,新盤貨尾又係資產,爛尾地盤都可以係資產,甚至山卡啦咁遠的農地都係資產。最典型的例子是晉利地產,以面積計其地皮的數量是全港第一,比新地、恆基、長實還要大,可惜那是關島的地皮。即使同是香港的地產資產,也要顧及其組合。例如新地恆基點解要睇高一線,因為佢地持有大量豆腐渣咁的成本的新界農地,由於只是生熟地,完全沒有放過大量成本,所以即使樓價地價狂跌,農地本身的減值十分有限,但未來補地價的金額則大跌。反觀一些高價投得鐵路沿線地盤的公司如信和、恆隆、興業等,在樓市大跌下,好彩者可以全身而退,唔好彩者一個地盤減值十億八億閒閒地。尤有甚者在大旺市時資產甚厚的世城系、麗新系以至其他二線地產股,由於借得太盡,貸款並無除資產下跌,已經紛紛爆煲,做其股東真係喊得一句句!即使穩健者如希慎、鷹君、置地等,也因其資產套現能力低,流動資金回籠慢而只能眼白白看旗下的物業及租金減值。

其實資產在某程度上只是存貨(inventory),高資產低收益可能只是表示存貨過多積壓流動資金,資產回報偏低若不是資產本身質素欠佳,便是對資產管理欠佳,兩者均不是好預兆。而資產值只有在公司涉及收購合併或私有化時,用以顯示收購者或大股東如何待薄小股東,恆基發展已是一例,正在蘊釀中的新亞聯邦重組也會同一命運,藍籌公司尚且如此,其他二三線股可思過半。

或者筆者以一個寓言故事收筆:從前有兩隻騾仔過河,一隻背負鹽,一隻背負棉花。第一隻不小心跌了落河,由於鹽溶解了,負擔輕了很多;另一隻見到咁情況,又詐詐蒂跌落河,點知棉花吸了水,負擔更重!一家公司持有不斷跌價的資產,比沒有資產的公司更慘!

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