昨天《信報》劉迺強專欄《救實物經濟易，救賭博經濟難》，提出了次按問題的根源，是目前世界有些產業是「虛擬經濟」、「賭博經濟」，即類似每周財經賓加說的「碌咭經濟」。其中樓按的例子，即樓宇按揭是「實物經濟」，按揭證券化是「虛擬經濟」，按揭衍生工具是「賭博經濟」。筆者用形象化的描述是「固體」、「液體」、「氣體」，從而將上市公司的業務分類。

有些上市公司的業務根深葉茂，即使經濟有盛衰循環，對盈利只是有輕微影響，像固體那樣搬不走，移不動。典型例子除了公用股外，收租股，基建股，能源股也大這種特性，這類公司不能一朝暴發，卻可以一步步穩定成長，是長線投資之選。

另外一些公司，只要公司業務稍為收縮，隨時由盈轉虧，一如液體，流水不腐，一慢下來便變為一潭死水。比如酒店只要入住率跌到某個臨界點便會虧損，航空股、航運股、工業股等，經常大跌大落，即使好像財雄勢大的地產發展股，也曾出現倒閉潮，這類公司要把握周期才可投資。

最後有些公司，往往只是一種概念，可以在空氣中製造財富，比如以前的科網股，澳門概念股等，潮流一過財富便像氣體般散失，有些人認為自己可以捉到肥皂泡，以筆者的經驗，這些所謂概念股，其實是一個「局」，局外人想在局中獲利，結果就像次按一樣。

救實物經濟易，救賭博經濟難

毋須爭論，上周二世界股市一天蒸發了四十萬億美元資產，全球經濟危機已經是進行式。

次按危機之所以發展為全球化金融危機，最後成為全球性經濟危機，是因為全球經濟已經進入了我國經濟學家王建所說的「虛擬經濟」【註一】，和王小強進一步稱之為「賭博經濟」【註二】的嶄新形勢。根據二○○○年的數字，國際貿易是六萬億美元的規模，但國際外交易額卻是六百萬億，「虛擬經濟」是「實物經濟」的一百倍規模。今天這個比例，肯定比世紀初更加惡化。

證券市場也有同樣的現象，企業經營是「實物經濟」，利潤和資金流證券化是進入「虛擬經濟」的第一步，但起碼還有一點兒的實物基礎。但從而衍生的各種金融工具，則完全是賭證券的價格上落，已屬於「賭博經濟」的範疇。

央行注資杯水車薪

美國的財務機構為國內置業者做樓宇按揭，是「實物經濟」，把按揭業務的資金流貼現證券化，是「虛擬經濟」，槓杆和風險係數以十倍的增加；再根據按揭證券製作各種衍生工具，又再以數以十倍的乘數增加。到了「賭博經濟」的領域，美國次按危機已經遠遠超越了次按問題，也更超越了美國的國境，以百倍的威力向全球流竄衝擊。

樂觀分析員指出，美國次按只有一萬三千億，既不是所有次按都會斷供，也不是斷供了之後樓宇的價值便等於零，所以次按危機很可能只是一千五百億的規模，沒有什麼大不了。問題是目前美國政府的思路，也只在解決按揭斷供這經濟問題，和斷供之後所引起的住房等社會問題，先注資增加流動性，後減息，其實都沒有對症下藥。朝這方向，即便所有政策措施，以及配套資金全部到位，都只能解決美國本地的「實物經濟」和「虛擬經濟」部分問題。美國聯邦儲備局和歐洲中央銀行至今已注資超過五千億美元，也只可能解決部分流動性短缺的「虛擬經濟」問題，只是杯水車薪的努力。上述一千五百億規模數十倍到百倍、和全球化的「賭博經濟」問題，基本上沒有解決。

還有一點我們要面對的，是目前的國際金融機構，包括世界銀行、國際貨幣基金會等，都是衍生工具大規模出現前的「史前動物」，各國的中央銀行卻依然只懂得老皇曆，只願意解決本國問題。國際貨幣基金會於一九九七—二○○○年金融風暴中表現欠佳，權威大損。國際貨幣基金會的淨借貸額由二○○三年的七百億美元下跌至最近的不到二百億元，不但失去國際調控能力，連日常費用支出都不保，出現赤字。衍生金融工具於二○○一年剛開始，至二○○五年底，市場已大至一萬七千億美元。去年初，光是對沖基金資產便已高達一萬二千億美元。新出的衍生工具和投資方程式無日無之，其複雜程度，不但圈外人莫測高深，連許多金融專家都跟不上。美國聯儲局主席貝南奇，最近竟然要邀請有關從業員為他講解最新的衍生工具和買賣的竅門，可見國際金融已經發展到進入失控的地帶。貝南奇去年七月向議院估計美國經濟損失在五百至一千億美元，最近市面估計已高逾一萬億。

因為現有的國家和國際金融機制都嚴重不足，並且過時，今後國際金融和率市場規律更難掌握、去向更難預測、更容易釀成危機。而一旦危機出現，市上也更缺乏有力的機制去作有效的抗衡和事後作出補救措施，終於一瀉千里，難以收拾。

基本上，次按危機會朝兩個方向分攻合擊。第一個方向是美國銀行手上各種不良資產突然冒增，銀行系統出現危機，有些會撐不住要倒閉，銀行系統出現恐慌；再加上聯儲局一方面注資，同時收緊銀根；尚能生存的金融機構會信貸收縮，利息上升，行內拆借都會有問題，生意難做，企業破產，經濟放緩。第二個方向是消費者許多成了負資產和無屋可住，大量使用信用卡去維持生活水準，但是經濟不好，企業裁員和倒閉，不少卡賬會出現問題。上萬億的信用卡信貸泡沫已經出現，馬上就要爆破，消費疲軟，經濟放緩。

破天荒大選年衰退

美國的企業大量破產、消費轉軟、經濟放緩，已成定局。影響所及，無可避免沾上了次按證券及衍生工具的國際金融系統會受衝擊，各國央行同樣要於注入資金同時收緊銀根、提高利息、收緊信貸。這些都是對付「賭場經濟」後遺症的手段。賭場的籌碼，始終要換鈔票，鈔票到最後，還是要買實物。衍生工具危機，最後一定會體現為經濟危機。二○○八年，美國很有可能破例要在十一月份大選之前，出現經濟衰退。一場國際經濟衰退，已經在我們眼前陸續展開，這是誰也阻止不了的，問題只是退多少、多久而已。

與此同時，資金從美國流出，美元進一步疲軟。事實上，美元對歐羅從二○○一年前的高峰，至今已經下跌了百分之四十五。我們到見近日石油價格高漲，如果我們把貨幣轉為歐羅，石油價格其實很穩定；黃金的情況也是如此。我國外儲備逾一萬四千億美元，雖然近兩年來不斷分散，但估計有百分之六十五以上仍是美元資產，主要是美元債券，包括香港在內，中國擁有美國債券總額是四千五百五十億美元。換句話說，這部分資產已經縮水百分之四十五！

於此可見，美元一下子大幅貶值，對中國一無好處。中國只希望美元慢慢向下調整，人民幣有序的慢慢往上調。世界上抱類似態度的資金，其實不少，因此也會趁價值便宜逐步吸納美國公司和實物資產，而不會大拋美元，互相踐踏。因為金融和經濟危機，美國和歐盟不少金融機構都在水深火熱之中，渴望得到資金解困，中國的注資，美歐政府不會阻擋，而且價格還相對便宜。從中國的角度，以美元購買美元資產，沒有美元貶值的問題，比較合算。而單從保值和賺錢的角度看，直接買企業，和通過美歐金融機構買企業，效果是一樣的，但困難卻大減。過程當中美元需求上升，有助其降低貶值速度，美元就只會緩慢下滑，或者小漲大回的逐級向下。短期之內，美元和美國經濟是不會垮的。

但是影響所及，歐盟和日本的經濟都難以有好表現。中國海外市場於開始時會因消費者為保持生活水準而多購買中國廉價產品，但是整個蛋糕都在收縮中，加上我國因環保和勞動法等因素，生產成本上升，利息和率也逐步上升，很快中國出口也會逐步疲軟。

應盡快與「病毒」隔離

去年中國已經首次取代了美國成為全球經濟增長的火車頭。當今是中國好，世界好；世界好，中國更好的年代。中國致力維持本身的經濟穩定增長，對自身，對全球經濟，都有重大的積極意義。

正正因為如此，中國金融體系近期應盡量與這感染了病毒的「虛擬經濟」、「賭博經濟」隔離，保持堅固的防火牆，不要太急於跟國際金融接軌。

註一 王建，《新戰國時代》，新華出版社，二○○四年。論文見：http://mcrp.macrochina.com.cn/u/2/archives/2007/778.html

註二 王小強，《投機賭博新經濟》，大風出版社，二○○七年。金觀濤代序：http://www.strongwind.com.hk/pdfs/SR008-Gambling/SR008-Gambling-foreword.pdf