送條鞋帶累你身家──關於債券的基本認識 (2004-04-16)

特區政府公佈發行債券計劃,以「五隧一橋」的收益作抵押發行債券,據說為了增加「散戶」參與,特別將最低入場費減低至五萬元。有消息指出,總發售額60億元的「五隧一橋」,將有30億元是售給市民散戶。今次是政府200億發債計劃的頭一炮,匯豐及花旗銀行為五隧一橋發債計劃安排行。

「五隧一橋」包括香港仔隧道、海底隧道、獅子山隧道、城門隧道、將軍澳隧道及青嶼幹線(包括青馬大橋、馬灣高架道路及汲水門大橋),每年淨收入大約十億元,而政府打算每年用六至七億元作償還本金及利息之用。

銀行界消息透露,三、五、七年期債券的票面息率為 2.75厘、 5年及 7年期則分別為 3.6厘及 4.28厘﹔實際收益率則參照同期外匯基金票據賣出收益率再加上 45點子、 60點子及 75點子,按照價格顯示,實際收益率分別為 2.41厘、 3.61厘及 4.38厘。同時,消息指出不論外基金票據收益率跌至哪個水平,最高認購價只是本金額的 102%。

以上全部都係傳聞階段,找過匯豐及花旗網站均找不到官方的資料,香港政府有這一段報導:

http://www.news.gov.hk/tc/category/businessandfinance/040415/html/040415tc03003.htm

 

馬時亨指隧橋債券以港元發行合理

財經事務及庫務局局長馬時亨表示,五隧一橋債券以港元發行是合理的,因為五隧一橋的收入是港元,債券以港元發行,可避免匯率風險。

馬時亨今天出席民政事務局常任秘書長與區議會主席及副主席的每月例會,介紹債券投資。

他在會後向記者說,由於五隧一橋證券化的發債規模,須與現金收入相稱,因此,限制了發債規模;但政府希望能讓香港市民認購部分債券。

被問及美國可能加息,會否影響銷售情況時,馬時亨說,政府無意發行年期太長的債券;他相信,若利率上升,投資者或會覺得未必是購買債券的適當時機;但因為年期的關係和投資者對息率的看法可能不同,所以也不會有太大影響。

談及如何改善二手市場的運作情況時,他說,隨債券發行數量愈來愈多,銀行的競爭將趨於積極及激烈,對二手市場的發展一定有幫助。

馬時亨表示,各區議會主席及副主席,今天在會上均支持五隧一橋債券,並提出了很多有建設性的建議及問題。

政府在未來兩周,將舉辦兩個介紹會,加深市民對債券投資的認識。

 

上述只是整件事的一鱗半爪,相信真正確實的資料要待4月20日才知道。

本港一般市民對於債券票面值、孳息率、債券價格、市場息率的關係認識不深,以為銀行定期一厘都無,幾厘的「政府」債券好似好著數,為免殺錯良民,想在這裏介紹一些債券的基本認識。

債券有很多分類方法,例如以發行者可分為政府債券及私人債券,以贖回方式可分為現金贖回債券及可換股債券,比較有意思是派息方法。大家可以參考這個網頁:
http://www.phillip.com.hk/page/htm/debenture/c_debenture.htm

據坊間傳聞,實際收益率則參照同期外匯基金票據賣出收益率再加上若干點子,是次發行的債券應該是浮息票據,可以說是變相的外匯基金票據。

然而,與很多投資工具類似,派息對實際收益只是極少的部份,更大的部份是本金的市價升跌。舉一個例子,以定息債券計,債券利率是2.5%,而票面是$100的話,即可以收取$2.5;當市場可以接受的利率改變時,票面是不變的,派發的利息也是不變的話,唯一會變的是──市價(以上是定息債券,浮息債券會複雜一點),如果市場利率不斷上升時,就將會出現以下恐怖狀況:

市場利率  理論債券市價  理論債券收益率
2.50%    $100.0     2.5%
2.75%    $90.9     -6.6%
3.00%    $83.3     -14.2%
3.25%    $76.9     -20.6%
3.50%    $71.4     -26.1%

利率只不過有1%的變動,已經可以引發這樣大的市價變動,而且無需要市場利率真的變動,只要「市場預期」出現,已經可以引發市價的變動。雖然這次發行的是浮息債券,當派發的利息隨著市場利率上升時,可以減低跌幅,但對於利率未來走勢漠不關心的香港市民,可以是不知不覺地踏進浮沙的!

 

當然,有人會說,可以把債券放在床下底,等返三、五、七年政府現金贖回,便可以避免市價的波動損失,持有這種想法的人忽略了一個久別重逢的朋友──通脹,同一個隱形的朋友──匯率貶值。

先介紹第一個朋友,數字上似乎很久沒有看過消費物價指數上升,但那只是數字遊戲,通脹的主要意義,其實並不單是價格上升,而是貨幣的購買力的下跌。例如十幾年前一蚊三隻雞蛋,現在是個二一隻,不僅反映雞蛋的生產成本上升(不僅是貨幣上,更加是物質上,例如養雞場的衛生防疫成本的增加),或者是雞蛋質素的提高,更重要是貨幣購買力的蠶食!(其實雞蛋生產成本的上升本身部份也反映了貨幣購買力的下降)不可再生的資源如石油、煤炭、金屬等隨著買少見少,導致開採及提煉成本自然上升(石油的例子便十分顯著),因此價格會先行一步。可再生資源如農產品、漁牧產品、木材等,雖然不致於買少見少,但如再生速度趕不上消耗速度,最後也是難免價格上升。目前大家可以看到的是國際期貨價格上升,及零售市場部份產品尤其是較接近原料狀態的副食品價格開始上升,可以預期這種原料及準原料價格的上升將會漸漸向下游擴散,最後一步是不單有形的商品價格上升,連無形的服務如剪頭髮、鐘點女傭、薪金也上升時,通脹大王便君臨天下!當通脹重臨時,2004年的$100已經不能在2007、2009及2011購買相同的貨品了!以下是通脹與購買力的關係:

實質購買力         購買力損失
   年  期          年  期   .
平均通脹率  三年  五年  七年    三年  五年  七年
1%     98%  96%  94%    2%  4%  6%
3%     94%  88%  83%    6%  12%  17%
5%     90%  81%  73%   10%  19%  27%
7%     86%  74%  64%   14%  26%  36%

第二位朋友同陽光與空氣一樣,當你不察覺時,你可能以為佢不存在,但係佢係切切實實地存在。八十年代時經常聽到人炒外幣、存外幣搵到錢,九十年代時卻只聽到外匯艇仔買少見少,師奶存外幣收埋d息都唔夠跌,踏入廿一世紀又漸漸聽到外匯業復活,其實並不是外匯投資本質上有何改變,亦不是投資技巧的高低問題,最根本是兩個原因──聯繫匯率同美元匯價。由於港幣及人民幣與美元均與美元作某程度上的掛勾,變相使港幣與人民幣掛勾,而剛巧香港最大的兩個貿易伙伴就是中國美國,因此大多數人並不察覺港幣匯率的變動,而是像古人以為太陽月亮繞著地球轉,其實宇宙間所有星體均是在絕對地走動,包括太陽系在內的銀河系以為所有宇宙的物質均正在向外擴散。同理,當所有政府發覺貨幣貶值是充公國民及債權人以至貿易伙伴資產的最佳方法,同時又發覺各國均有意這樣做時,所有貨幣只不過隨著通脹及匯率貶值向宇宙的深淵進發!

將債券放落床下底等政府還錢,就當特區政府清還長俸後還有餘力或像晚清一樣發新債還舊債找數,最後只不過是用草紙換廁紙,同樣係紙,但係會擦花屁股;放三年就被綁著三年說「來吧!搶我d錢吧!」,連續說七年恐怕舊錢已經不似原形,阿媽都唔認得。

有一個好好的問題:假設一個人,有五萬蚊,想做定期存款,舉例三年期的,咁佢應該買債券好定係同銀行做定期好?買債券,到期贖回;做定期,到期解凍。從變現率(liquidity)黎講,理論上債券比定期高,因為隨時可以在市場自由買賣。代價就係要承受市場風險:可能唔見一截,公平一點,也要說如果在減息潮,買債券可能賺價添!你囉返定期,只係無左利息同埋手續費,無需要冒市場風險,代價就係無得賺價,一定輸,仲要冒銀行倒閉的風險。又公平一點,政府一樣可能倒台,甚至賴債不還。中國、俄羅斯、德國,甚至美國,都曾經發生過債券不還或變相不還的歷史。政府債券一樣可以一夜之間變廢紙,讀過科斯托蘭尼的朋友應該記得。

如果現在的利率唔係似有若無,債券不失為一個選擇,但好明顯目前的利率已經見底,等待回升,在呢個時刻發行債券賣比廣大市民,擺明就係靠害,同之前政府明明有意推霖樓價,卻去借錢比市民買樓,甚至狂建劣樓比市民買一樣咁無恥!

所以在外國,債券從來都是「貴族的遊戲」,不識預期利率、通脹、匯率的廣大香港財經文盲(financial illiteracy),自以為拿著五萬蚊去買債券以為自己做定期,其實是被人綁著搶錢。財經演員及財妓固然要怪,且聽我們養起,最沒有資格(least qualified)批評我們的所謂問責局長如何顧左右而言他:

 

被問及美國可能加息,會否影響銷售情況時,馬時亨說,政府無意發行年期太長的債券;他相信,若利率上升,投資者或會覺得未必是購買債券的適當時機;但因為年期的關係和投資者對息率的看法可能不同,所以也不會有太大影響。

附錄:債券回報的計算

本文內關於市場利率與市價的關係過於簡化,忽略了年期的因素,經網友指正,特列出如下:

 

i think u use “Current Yield%” instead of “Yield to Maturity%” in your calcuation and the theoretical loss is thus much larger.

u may try try re-run the figures again with: http://www.moneychimp.com/calculator/popup/calc_bondytm.htm

Current Yield     理論債券市價  理論債券收益率
2.50% (~ 4.58%YTM)   $100.0     2.5%
2.75%           $90.9     -6.6%
3.00%          $83.3     -14.2%
3.25%          $76.9     -20.6%
3.50%          $71.4     -26.1%

my calculation as follows (5 yr bond):

YTM%  理論債券市價  theoretical loss(excluding interest)
2.50%    $100.0     0%
2.75%    $98.85     -1.15%
3.00%    $97.71     -2.29%
3.25%    $96.59     -3.41%
3.50%    $95.48     -4.52%

由此可見,債券收益的計算並不是一般小市民所能掌握,政府在宣傳時用了簡化的分析,未有足夠地強調利率走勢、通脹、匯率風險、年期等因素,往往會誤導小市民以為債券必定到期贖回等如無風險。

 

原載:http://www.tokuhon.org

 

 

Categories: 投資理財

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